Husk den vigtige ejeraftale!

Den bedste ejeraftale - det er den I fik udarbejdet men aldrig fik brug for. Den værste ejeraftale - det er den I fik brug for men aldrig fik udarbejdet.

Husk på at det er markant nemmere, at aftale den hypotetiske (og helt utænkelige) skilsmisse før man bliver gift og mens man stadig er nyforelskede.

Faqtum M&A udarbejder ikke ejeraftaler - det overlader vi trygt til advokaterne. Men vi sælger ofte virksomheder med flere ejere/sælgere og ofte til flere købere. Ligeledes bistår vi oftere og oftere som mediatorer når en ejerkreds ikke længere er enige om ejerskabet.

Vi har gennem årene oplevet værdien af en god og gennemtænkt ejeraftale. Vi har desværre også set de frygtelige forløb og konsekvenser, der kan komme ud af ikke at have en aftale.

HVAD ER EN EJERAFTALE?

En ejeraftale er en skriftlig og juridisk bindende kontrakt, der indeholder ejernes aftaler om, hvordan I sammen skal håndtere driften af jeres virksomhed. En ejeraftale tager på forhånd stilling til de rettigheder og forpligtelser, der skal være gældende i tiden, hvor I ejer virksomheden sammen.

Vigtigst af alt, så regulerer en ejeraftale hvad der skal ske, i den situation at I ikke længere kan blive enige. Det kan være ved manglende enighed om beslutninger, retning eller udvikling. Men det kan også være der hvor I er enige om ikke længere at drive virksomhed sammen, men uenige om hvem der skal forlade virksomheden og hvordan.

Der er selvsagt forskel på styrkeforholdet - og dermed på en ejeraftales ordlyd - ved et 90/10 ejerskab og ved et 50/50 ejerskab. Jo mere lige ejerne er - des vigtigere er det at have en ordentlig ejeraftale.

HVAD INDEHOLDER EN EJERAFTALE?

En ejeraftale indeholder det I bestemmer at den skal indeholde. Men oftest er en ejeraftale opbygget efter en fast skabelon og indeholder og beskriver de samme emner. Ved at anvende en skabelon er I sikre på at få talt om alle potentielt vitale områder. De vigtigste områder slutter oftest på “ret” eller “pligt”.

Men ejeraftalen handler også om hvilke beslutninger I skal træffe i fællesskab - med 100% enighed, med simpelt flertal eller med et kvalificeret flertal. Det er i særdeleshed her at en minoritetsejer kan få en væsentlig stemme.

En ejeraftale regulerer hvad der skal ske hvis en ejer ønsker at sælge sine aktier eller anparter. Skal de øvrige ejere have forkøbsret, er der en fast model for beregning af prisen, hvor hurtigt skal det gå etc.

En majoritetsejer vil typisk kræve at de øvrige ejere har en medsalgspligt såfremt majoritetsejeren ønsker at sælge. De øvrige ejere vil typisk have en forkøbsret de kan aktivere såfremt de ikke ønsker at sælge.

Er der allerede på forhånd tale om, at en medejer skal erhverve flere ejerandele. Så bør det fremgå af ejeraftalen - med en klar beskrivelse af hvornår, hvordan og til hvilken pris.

DEADLOCK

Når I er to ejere der hver ejer 50%, så er det ekstra vigtigt at I har en ejeraftale. Det ultimativt vigtigste i jeres ejeraftale er retningslinjerne for hvordan I håndterer den totale uenighed. Situationen I forsvor aldrig ville opstå kan desværre blive virkelighed. Uden et værktøj til at løse situationen, så kan I ende med at slide hinanden op og sætte virksomheden over styr. Det kan ende i en situation hvor alle taber og ingen vinder.

Med 50/50 ejerskab kan I komme i en situation hvor I ikke længere vil drive virksomhed sammen, hvor I begge gerne vil beholde virksomheden, hvor den ene vil sælge og den anden beholde eller hvor den ene vil likvidere og den anden vil fortsætte. Opnår I ikke enighed, så ender I en “deadlock”.

“Et Deadlock er et paradoks eller en situation, hvor to eller flere modstandere eller processer venter på hinanden for at kunne fortsætte.

I en ejeraftale vil der være hjælp at hente således I kan komme videre. Det vil typisk være “tilkald en voksen” (mediator), forsøg mægling, afsøg alternative muligheder og ultimativt en budrunde hvor hver part afleverer et blindt/lukket bud på den andens ejerandel. Højeste bud vinder og begge parter kan komme videre.

EKSEMPLER PÅ FORLØB MED OG UDEN EN EJERAFTALE

Faqtum M&As Kenneth Birkholm optræder ofte som mediator mellem ejere der kun kan blive enige om at være uenige. Nedenfor beskrives to konkrete forløb - et forløb med og et forløb uden en ejeraftale. I begge sager var der tale om to ejere med hver 50% af aktierne i det fælles selskab.

I “det gode eksempel” var uenigheden meget markant. De to ejere var selskaber der sammen havde købt en tredje virksomhed. Det fælles ejerskab var kun et år gammelt og ejernes bevægegrunde for at gå ind i ejerskabet viste sig nu at være meget forskellige.

Det var tydeligt, at ingen af de to parter var interesserede i en løsning hvor de begge blev som ejere. Begge ønskede i princippet at beholde ejerskabet, men kun den ene part (A) kunne i praksis køre virksomheden videre. Alt dette blev kortlagt og beskrevet i den virksomhedsvurdering der indledningsvis blev udarbejdet.

B var indstillet på at sælge sine aktier til A. Men B forlangte en pris som A ikke ønskede at honorere. Udfordringen var at B ikke selv hverken kunne eller ville betale denne pris for As aktier.

I løbet af det første mæglings-møde kunne vi konstatere at der kun var en vej. Et lukket bindende bud fra begge parter. A afleverede hurtigt et bud, B undlod at byde, transaktionen kunne gennemføres og virksomheden og de to parter kunne komme videre. Det hele tog mindre end 14 dage og der blev ikke tabt kunder eller medarbejdere i et langt og opslidende forløb. Dette alene fordi der oprindelig var indgået en god ejeraftale.

I ”det dårlige eksempel” havde de to ejere ikke en ejeraftale. Til gengæld havde de drevet virksomhed sammen i mere end 10 år. Undervejs havde de talt om at de burde få lavet en ejeraftale, men det var altid blevet ved snakken.

Begge parter ønskede nu primært at købe den anden part ud. Begge parter kunne også være interesserede i at sælge - men til en pris der var markant højere end den de selv ville tilbyde at købe for. Begge parter afleverede flere bud på modpartens aktier, men alle bud blev afslået.

Undervejs ønskede den ene part at likvidere selskabet således at ingen fik virksomheden. Dette i forventning om, at parten kunne overtage navnet og vinde størstedelen af kunderne og medarbejderne i en nystartet virksomhed. Den anden part afslog hvorfor parterne igen var låst fast.

Imens blev virksomheden forsøgt drevet videre. Men det interne slagsmål fyldte i hverdagen og de vigtigste medarbejdere valgte at forlade virksomheden. Med dem fulgte de bedste kunder og økonomien blev hurtig så dårlig, at en solvent likvidation ikke var mulig.

Selskabet er i dag under konkursbehandling. Alle har tabt stort og parterne kæmper stadig. Denne gang om at købe/overtage de immaterielle aktiver fra boet.

Der blev præsenteret flere gode løsninger undervejs. Begge parter kunne være kommet godt videre - den ene med penge på lommen og den anden med det fulde ejerskab af en sund og god virksomhed.

Det eneste de to parter i dag kan blive enige om er, at de burde have haft en ejeraftale!

Virksomhedshandel handler også om mennesker…

I en handel med en mindre eller en mellemstor ejerledet virksomhed handler det ikke alene om økonomi. Det handler også om mennesker og følelser. Køber kan komme langt ved at have forståelse for Sælgers situation og respekt for Sælgers virksomhed.

Målet for en virksomhedshandel bør altid være en fair og rimelig transaktion hvor både Køber og Sælger er tilfredse. Den rigtige pris og de rigtige betingelser er selvsagt det som begge parter kan og vil acceptere.

Undervejs i forhandlingerne er det vigtigt at Køber og Sælger ikke slår sig på hinanden. Mennesker er forskellige - og forskelle i kemi, forhandlingsstrategi og kommunikation kan resultere i en unødigt svær proces. I værste tilfælde kan forskellene resultere i en afbrudt proces – uagtet at parterne ellers stod til at kunne blive enige.

Som mæglere er det vores opgave, at sikre at Køber og Sælger forstår hinanden og ikke reagerer negativt på den anden parts kommunikation, personlighed eller handlinger. Det betyder at vi klæder parterne på og forbereder dem på modpartens karakter. Der kan også være ikke gavnlig eller ikke velovervejet kommunikation der skal filtreres mellem parterne.

FORSTÅ SÆLGERS SITUATION

For Sælger kan salget af virksomheden være både frivillig og velovervejet. Men det kan også være sygdom, alder, økonomi eller andet der har initieret processen. Hvorom alt er så er det ofte en ny situation for Sælger – noget som Sælger ikke har prøvet før og som han/hun ikke har erfaring med.

Der kan være gået flere års tanker og mental modning forud for starten på salgsprocessen. Nu er Sælger i en situation hvor alting er uklart og hvor Sælger konstant tænker på hvad der kommer til at ske, hvornår det sker, hvordan økonomien lander, hvor lang tid han/hun skal blive i virksomheden, hvad der sker med medarbejderne, firmanavnet etc.

Sælger er oftest stolt af sin virksomhed. Dette på trods af, at Sælger er bekendt med virksomhedens fejl og mangler. Ligesom med vores børn, vores forældre eller vores nærmeste familie. Vi må gerne selv tale om deres svage sider – men andre skal ikke bryde sig om at ”kritisere” eller påpege fejl og mangler.

Virksomheden er (oftest) prissat på et niveau hvor der er taget højde for åbenlyse fejl og mangler. Købers fokus på disse kan derfor, ud over at ramme Sælger på stoltheden, opleves som et udtryk for at Køber er i gang med at forhandle prisen yderligere ned.

Sælger kan naturligvis være af den opfattelse, at virksomheden har en markant højere værdi end hvad tilfældet er. Opgaven med at klæde Sælger på med realistiske forventninger – den hviler primært på vores/rådgivernes skuldre.

GODE RÅD TIL KØBER

Køber bør indledningsvis altid møde Sælger med empati og ydmyghed. Hvis Køber er interesseret i virksomheden, hvilket man må formode såfremt Køber skal møde Sælger, så står Køber markant bedre med en rolig og afventende tilgang.

Husk på at alle sælgere er forskellige, at deres bevægegrunde for et salg er forskellige og at deres prioriteter er forskellige. Spørg gerne Sælgers rådgivere til råds. Ofte vil vi kunne bistå med gode råd til hvorledes Køber bedst møder Sælger på det personlige plan.

Den magiske EBITDA multipel

En virksomhed med et EBITDA på DKK 1 million har en Enterprise Value på DKK 7 millioner - hvis altså man bare ganger EBITDA med 7. Ganger man kun med 2 - ja så er Enterprise Value DKK 2 millioner.....

Men hvornår ganger man med 2, med 7, med 15 eller med 4 - og hvornår skrotter man EBITDA multiplen og lader DCF beregningen eller raflebægeret tage over...?

Der er ikke to virksomheder der er ens og der findes ikke en virksomhed der kan prissættes på baggrund af et gangestykke alene.

Ikke overraskende handler det rigtig meget om risici, om sikkerhed, om forventninger til fremtidig udvikling, om typen af virksomhed m.m. Det handler også om at finde det rette match, om at synliggøre potentiale, eliminere risici, om at sikre at virksomheden er salgsklar, om held, tilfældigheder og timing samt om at være bedst forberedt til forhandlingerne.

Faqtum M&A vil i de kommende nyhedsbreve sætte fokus på brugen af EBITDA multipler. I denne første artikel belyser vi hvornår man kan anvende EBITDA multipel, giver eksempler på lav, mellem og høj EBITDA multipel samt belyser hvordan vi håndterer selskaber med lav eller negativ EBITDA.

HVORNÅR - OG HVORDAN - BRUGER MAN EBITDA MULTIPEL?

Metoden anvendes ofte på de mindre og mellemstore selskaber. Men der er ingen fast regel for hvornår man kan/skal anvende EBITDA multipel ved værdisætning og metoden kan sjældent stå alene. Som udgangspunkt er metoden meget simpel og derfor let at kommunikere og forholde sig til. Virksomhedens EBITDA ganges med et tal - og så har man virksomhedens værdi….

Når EBITDA multipel anvendes til værdisætning, så fremkommer værdien “Enterprise Value”. Enterprise Value betyder at Selskabet overdrages med en balance der er renset for nettorentebærende gæld/likvider og med en arbejdskapital, der er tilstrækkelig for fortsat drift. Det er helt vitalt at især Sælger forstår betydningen og konsekvensen heraf.

Men, det helt store spørgsmål er hvad der skal ganges med - på begge sider af gangetegnet?

1. EBITDA - er det indeværende år, sidste år, gennemsnit af de seneste fem år, et vægtet gennemsnit, det budgetterede fremtidige EBITDA, det normaliserede EBITDA eller….
   Det er er der ingen fast regel for.

2. Den magiske gangefaktor - der kan afgøre om Enterprise Value er DKK 10 millioner eller DKK 50 millioner. Hvornår er det faktor 2, 5 eller 14….
   Heller ikke her er der en facitliste at forholde sig til.

Tommelfingerregler er der nok af - nogle af Faqtums mest anvendte er:

• Der skal anvendes et stabilt gennemsnit af de seneste års EBITDA. Et enkelt godt eller et enkelt skidt år skal ikke alene kunne afgøre værdien.

• EBITDA skal normaliseres såfremt de officielle tal ikke er retvisende. I små og mellemstore ejerledede virksomheder er det ikke usædvanligt, at ejers samlede lønforhold (ofte omtalt som “driftsherrevederlag”) ikke er markedsafstemt og dermed retvisende. Husleje til eget ejendomsselskab, løn til ægtefælle og børn og sponsorater er andre områder hvor der oftest kan/skal normaliseres.

• Hvis Sælgers budget/forventninger til fremtiden er markant mere positive end historikken - så bør Sælger vente med at sælge.

EKSEMPLER PÅ LAV, MELLEM OG HØJ MULTIPEL

Jo større sikkerhed for det fremtidige EBITDA - jo højere en multipel. Så simpelt kan det udtrykkes. MEN der er ingen facitliste og meget andet end risiko/sikkerhed påvirker hvor vi præcis ender. Nedenfor er der tre fiktive eksempler på et niveau for hvad EBITDA bliver ganget med. I alle tre fiktive eksempler antages det, at udviklingen er stabil og at EBITDA er retvisende.

Malermester A/S har en fremragende forretning med en stabil omsætning og en flot og stabil indtjening. 80% af omsætningen kommer fra en række store ejendomsselskaber - kundeforhold der har bestået i mange år. Malermester kender ejendomsadministrator personligt og de går bl.a. på jagt sammen. Malermester har konstant 2-3 fraflytter-lejligheder i ordrebogen og bliver ikke presset på prisen. Hvis Malermester sælger og forlader virksomheden er der stor usikkerhed omkring den fremtidige omsætning og indtjening. Her vil der - hvis der kan findes en køber - være tale om en meget lav multipel (under 3) samt sandsynligvis også en ret stor grad af earn-out.

Den Stabile Maskinfabrik ApS er en ordreproducerende maskinfabrik med en stabil og fin omsætning og indtjening. Maskinfabrikken har en fast kundekreds hvortil der gennem mange år er leveret faste leverancer. Kunderne er store danske produktionsvirksomheder og deres værktøjer passer til Maskinfabrikkens - iøvrigt særdeles velassorterede - maskinpark. Ved et salg vil multipel sandsynligvis være mellem 3-5.

Det Smarte IT-System A/S er en mindre virksomhed der har udviklet et stykke software. Softwaren er nu fuldt udviklet, sælges som års-licenser via hjemmeside og partnere og har været på markedet i 4 år. I denne periode er antallet af licenser steget med 25-45% om året, der er kunder i 3 lande og churn er på under 5%. Produktet har vist sig både skalerbart og konkurrencedygtigt - men virksomhedens stiftere/ejere er udviklere og ikke sælgere. Ved et salg vil der være tale om en høj multipel.

I alle tre tilfælde kan EBITDA multipel regnestykket bistå med at finde enighed omkring Enterprise Value. Mere vanskeligt - og markant vigtigere - er det at blive enige omkring sammensætningen af transaktionssummen. Hvor meget skal Køber betale “kontant ved closing” og hvor stor en del er “udskudt købesum”.

HVAD MED SELSKABER MED NEGATIV EBITDA ELLER BEVIDST INVESTERING I VÆKST?

Igen her er der store forskelle på typer af virksomheder.  Hvis der investeres bevidst i vækst, så er der oftest også en strategi med budget/prognose for hvornår investeringerne giver et afkast. I så fald vil det være denne prognose der enten tilbagediskonteres på eller anvendes i multipel-regnestykket.

Gode eksempler med massive investeringer kan være tech eller medico. Der er markant flere langt mere klassiske virksomheder med en historik med underskud på driften. Mange af disse virksomheder mener selv at de investerer i fremtidig vækst samt at de har et stort uforløst potentiale. Måske de endda aktiverer dele af lønomkostningerne som "udvikling" - både for at holde det regnskabsmæssige underskud nede, egenkapitalen i plus samt fordi de tror, at den fremtidige udvikling kan/vil honorere afskrivningerne.

Denne type af selskaber kan vi groft set opdele i to;
1) dem der har en bevidst strategi med sandsynlighed for at lykkedes og
2) dem der mest af alt bare snyder sig selv.

Ad. 1 - så gælder samme princip som ovenfor. Men det gode råd er oftest at realisere noget af potentialet inden et salg. Det er markant lettere at sælge et bevist potentiale end et rent ønske-budget.

Ad. 2 - så vil det ærlige svar være, at der skal noget drastisk til og at virksomheden i bedste fald kan handles til indre værdi (eller under). Vi kan ikke værdisætte eller sælge en "hockey-stick" hvis ikke der er en meget begrundet sandsynlighed for at virksomhedens "strategi" rent faktisk er i gang med at lykkedes.

I begge tilfælde ser vi naturligvis på om virksomhedens omsætning kan have markant større værdi for andre virksomheder. Det er ofte således at omkostningsstrukturen ikke er tilpasset den nuværende drift. Er dette tilfældet - så kan vi prissætte på baggrund af den indtjening en køber vil kunne skabe.

Der er ikke to virksomheder der er ens og der findes ikke en virksomhed der kan prissættes på baggrund af et gangestykke alene. Kontakt os vil du vil have en mere nuanceret dialog om værdien af din virksomhed.