"Jeg vender tilbage om et par uger…"

Om ejerlederens måske vigtigste - og ofte længste - beslutningsproces. Beslutningen om at sælge virksomheden...

Vi har hørt den sætning rigtig mange gange. Oftest som afslutning på et godt kaffemøde med en ejerleder, der gennem 20, 30 eller måske 40 år har opbygget en succesfuld virksomhed, og som nu er begyndt at overveje, hvad der skal ske med den på lidt længere sigt.

Vi har talt om virksomheden, dens muligheder, potentielle købere, værdiansættelse og om, hvordan en eventuel salgsproces kunne tilrettelægges. Vi har besvaret en lang række spørgsmål, udfordret nogle forestillinger og forhåbentlig bidraget med lidt ny indsigt og nogle perspektiver, som ejerlederen ikke nødvendigvis havde gjort sig tidligere.

Og så slutter mødet med noget i retning af: "Tak for en rigtig god snak. Det har givet mig noget at tænke over. Jeg vender tilbage om et par uger."

Det sker sjældent. Altså at vi hører fra vedkommende inden for et par uger.

Og det gør os faktisk ikke noget, for vi ved godt, hvad der foregår.

De byggede en virksomhed - ikke en exitstrategi

En stor del af de ejerledere, vi møder, tilhører en generation, hvor man ikke etablerede en virksomhed med henblik på at sælge den igen. Man startede, fordi man havde en god idé, en særlig faglighed, lysten til at skabe noget selv eller måske bare en grundlæggende ambition om at bestemme over sin egen tilværelse.

Forretningsplanen har sandsynligvis været ganske kortfattet, hvis den overhovedet eksisterede, og begrebet exitstrategi har næppe fyldt meget i overvejelserne.

Til gengæld har der været masser af arbejdsomhed, risikovillighed, stædighed og en ukuelig tro på, at det nok skulle lykkes. Og for mange er det jo netop lykkedes.

Virksomheden er vokset, medarbejdere er kommet til, kunderelationer er opbygget gennem årtier, og undervejs er der skabt betydelige værdier. Men der er også sket noget andet, som måske først for alvor bliver tydeligt, når tankerne om et salg begynder at melde sig.

Virksomheden er blevet en væsentlig del af ejerlederens identitet.

Det er ikke blot et økonomisk aktiv, som kan værdiansættes og handles. Det er et livsværk, et fællesskab og for manges vedkommende omdrejningspunktet for en meget stor del af deres voksne liv.

Derfor er beslutningen om at sælge heller ikke nødvendigvis så enkel, som den kan se ud udefra.

Det handler om meget mere end prisen

Når vi møder en ejerleder første gang, handler spørgsmålene naturligt nok ofte om økonomi. Hvad er virksomheden værd? Hvem kunne tænkes at købe den? Hvor lang tid tager en salgsproces, og hvor meget vil der være tilbage, når handlen er gennemført og skatten betalt?

Det er relevante spørgsmål, som vi bruger både tid, erfaring og en hulens masse research på at besvare så kvalificeret som muligt.

Men efterhånden som samtalen udvikler sig, kommer der typisk nogle andre spørgsmål på bordet. Hvad sker der med medarbejderne? Vil en ny ejer videreføre virksomheden i samme ånd? Hvad med kunderne og de relationer, der er opbygget gennem mange år? Og hvilken rolle kan eller skal ejerlederen selv have efter et salg?

Bag disse spørgsmål gemmer der sig ofte en endnu mere grundlæggende overvejelse, som ikke nødvendigvis bliver formuleret direkte: Hvad skal jeg egentlig bruge min tid på, når jeg ikke længere har min virksomhed?

Det spørgsmål kan være betydeligt vanskeligere at besvare end spørgsmålet om virksomhedens værdi.

For selvom det måske lyder tillokkende med mere fritid, færre forpligtelser og en solid økonomisk frihed, er det ikke nødvendigvis let at forestille sig en hverdag uden den virksomhed, man har levet og åndet for gennem årtier.

Og netop derfor skal tanken have tid til at modnes.

Hverdagen har det med at overtage

Når vi skilles efter det første kaffemøde, har vi som regel en ganske god fornemmelse af, hvor ejerlederen befinder sig i sine overvejelser. Nogle er reelt klar til at sælge, andre tror måske, at de er det, mens en hel del blot er begyndt at vænne sig til tanken.

Men uanset hvor interessant samtalen har været, venter hverdagen allerede næste morgen. Der er kunder, der skal passes, medarbejdere, der skal ledes, tilbud, der skal afgives, og udfordringer, der skal løses. Den daglige drift har det med at kræve sin opmærksomhed, og for en ejerleder, der gennem mange år har været vant til selv at tage ansvar for det meste, er det ikke ligefrem nogen ny situation.

Overvejelserne om et salg bliver derfor ofte skubbet lidt i baggrunden. Ikke nødvendigvis fordi interessen er forsvundet, men fordi beslutningen endnu ikke er presserende, og fordi der altid er noget andet, der kræver opmærksomhed her og nu.

Ugerne bliver til måneder, og månederne bliver måske til år, indtil telefonen en dag ringer.

"Vi drak jo en kop kaffe for nogle år siden, og jeg har faktisk tænkt en del over det, vi talte om dengang. Måske skulle vi mødes igen?"

Det gør vi naturligvis gerne, og ofte viser det sig, at ejerlederen i mellemtiden har flyttet sig ganske betydeligt i sine overvejelser, selvom der ikke nødvendigvis er sket de store forandringer i virksomheden.

Andre gange er der gået yderligere et par år, før vi igen tager hul på dialogen.

Det er ikke usædvanligt, og vi betragter det bestemt ikke som spildt tid.

Virksomheden kan modnes efter en plan. Det kan ejerlederen ikke nødvendigvis.

I vores arbejde med virksomhedshandler taler vi ofte om at gøre en virksomhed salgsklar. Det kan eksempelvis handle om at styrke organisationen, reducere afhængigheden af ejerlederen, optimere indtjeningen, skabe større gennemsigtighed i økonomien eller få ryddet op i nogle af de forhold, som potentielle købere med stor sandsynlighed vil interessere sig for.

Den slags kan vi analysere, planlægge og arbejde systematisk med, og det kan i mange tilfælde have betydelig indflydelse på både virksomhedens værdi og mulighederne for at gennemføre en attraktiv handel.

Men modningen af ejerlederen er en noget anden disciplin.

Den kan ikke sættes på formel, og den lader sig sjældent fremskynde af en rådgiver, der synes, at nu må tiden da snart være inde.

Vi har mødt ejerledere, som efter et enkelt møde var klar til at sætte en salgsproces i gang, og vi har mødt andre, hvor der gik både fem og ti år fra den første samtale til den endelige beslutning. Undervejs har vi måske drukket kaffe adskillige gange, vendt de samme overvejelser og besvaret nogle af de samme spørgsmål, men også oplevet, hvordan både virksomhedens udvikling og ejerlederens personlige situation gradvist har ændret forudsætningerne.

Det er en naturlig del af processen, og efter vores opfattelse en del, man som rådgiver er nødt til både at forstå og respektere.

For det er trods alt ikke os, der skal sælge vores livsværk.

Der er dog forskel på at vente med at sælge og vente med at forberede sig

Selvom vi har stor respekt for, at beslutningen kan tage tid, er der én ting, vi ofte forsøger at udfordre ejerlederne på.

Man behøver nemlig ikke være klar til at sælge sin virksomhed for at begynde at forberede den på et salg.

Tværtimod kan der være rigtig god fornuft i at tage hul på nogle af de nødvendige forberedelser, længe før man har besluttet sig for, om et salg skal gennemføres om to, fem eller måske ti år.

Det kan være, at virksomheden er for afhængig af ejeren, at ledelseslaget skal styrkes, eller at der er forhold omkring selskabsstruktur, økonomi eller organisation, som med fordel kan adresseres i god tid. Ofte vil sådanne tiltag ikke blot gøre virksomheden mere attraktiv for en potentiel køber, men også gøre den bedre og mere robust at eje og drive i mellemtiden.

Og måske er det netop her, vi som rådgivere kan skabe værdi, længe før der overhovedet bliver tale om en transaktion.

Vi skal ikke nødvendigvis overbevise ejerlederen om, at tiden er inde til at sælge, men vi kan hjælpe med at skabe et bedre grundlag for den beslutning, der før eller siden skal træffes.

For selvom man ikke kan planlægge sig ud af alle livets forhold, er der trods alt noget tilfredsstillende ved selv at kunne vælge, hvornår man vil give stafetten videre, frem for at blive tvunget til det af omstændighederne.

Vi har ikke travlt - men vi tager opgaven alvorligt

Når vi inviterer en ejerleder til et uforpligtende kaffemøde, er det ikke med en forventning om, at vedkommende skal være klar til at sælge sin virksomhed, når vi rejser os fra bordet.

Vi vil gerne forstå virksomheden, mennesket bag og de overvejelser, der har ført til, at tanken om et salg overhovedet er opstået. Vi vil gerne dele vores erfaringer, besvare spørgsmålene så ærligt og kvalificeret som muligt og også udfordre nogle af de forestillinger, der måske ikke helt stemmer overens med virkeligheden.

Nogle gange er vores konklusion, at virksomheden sagtens kunne sælges nu, men at ejerlederen næppe er klar til det. Andre gange er ejerlederen klar, mens virksomheden med fordel kunne bruge et par år på at blive bedre forberedt.

Og indimellem er både virksomheden og ejerlederen klar, og så giver det naturligvis god mening at komme videre.

Det afgørende er, at beslutningen træffes på et ordentligt og velovervejet grundlag, for et virksomhedssalg er for de fleste ejerledere ikke blot deres livs største økonomiske disposition, men også afslutningen på et meget væsentligt kapitel i deres tilværelse.

Derfor har vi heller ikke noget problem med, at der går et par år mellem kaffemøderne. Vi ved godt, at overvejelserne fortsætter, også når vi ikke er en del af samtalen, og vi ved af erfaring, at ejerlederen som regel vender tilbage, når behovet igen melder sig.

Og når telefonen ringer, tager vi gerne tråden op, præcis hvor vi slap den.

For en vellykket virksomhedshandel handler naturligvis om at finde den rigtige køber, skabe den rigtige proces og opnå de bedst mulige vilkår. Men det handler i lige så høj grad om, at ejerlederen er klar til at give slip og kan se sig selv i det liv, der venter på den anden side.

Den erkendelse kan tage tid, og det har vi stor respekt for.

Så når en ejerleder afslutter vores kaffemøde med ordene "Jeg vender tilbage om et par uger", smiler vi, giver hånd og siger, at det lyder som en god plan.

Også selvom vi godt ved, at der måske går et par år.

Hos Dealmaster M&A rådgiver vi ejerledere om køb og salg af virksomheder. Vi hjælper naturligvis med selve transaktionen, men tager også gerne den indledende dialog om mulighederne, overvejelserne og den rette timing - uanset om et salg er aktuelt nu eller først om nogle år.

»Det har jeg aldrig set før«

Der findes gennemprøvede modeller for, hvordan man handler virksomheder. Men især i mindre virksomhedshandler er det ikke altid tilstrækkeligt at kende modellerne. Man skal også kunne tænke ud over dem.

I de større virksomhedstransaktioner er meget efterhånden standardiseret. Der findes velkendte modeller for prisfastsættelse, regulering af købesummen, closing accounts, locked box og en lang række andre forhold, som professionelle købere, sælgere og rådgivere er vant til at navigere i.

Og med god grund. Modellerne er udviklet gennem mange års erfaring og har bestemt deres berettigelse.

Men i den mindre ende af M&A-markedet ser virkeligheden ofte anderledes ud.

Her møder vi typisk ejerlederen, som har brugt 20, 30 eller måske 40 år på at opbygge sin virksomhed, men som aldrig tidligere har solgt en.

På den anden side af bordet sidder måske en køber, der heller ikke har gennemført mange virksomhedshandler.

Begge parter kan være både dygtige, fornuftige og kommercielt begavede. Men det betyder ikke nødvendigvis, at de uden videre accepterer en bestemt transaktionsmodel, blot fordi den er almindeligt anvendt.

Og det skal de heller ikke nødvendigvis.

For en virksomhedshandel er ikke en teoretisk øvelse. Det er en konkret aftale mellem to parter, som begge skal kunne se sig selv i resultatet.

»Det har jeg aldrig set før«

For en del år siden var jeg involveret i salget af en virksomhed til et mindre investeringsselskab.

Vi var nået til et punkt i forhandlingerne, hvor den model, køber ønskede at anvende, ganske enkelt ikke førte til et resultat, som sælger kunne acceptere.

Der var ikke nødvendigvis noget galt med modellen. Den passede bare ikke særlig godt til den konkrete situation.

Vi arbejdede derfor med en alternativ konstruktion, som håndterede nogle af transaktionens elementer på en lidt anden måde.

Da jeg præsenterede løsningen for investeringsselskabets direktør, var han skeptisk. Han konstaterede:

»Jeg har været med i mere end 10 virksomhedstransaktioner, og det her har jeg aldrig set før.«

Hvortil jeg måtte svare:

»Jeg har været med i mere end 100 transaktioner. Og jeg har heller ikke set det før.«

Men det var jo ikke i sig selv noget argument imod løsningen.

Tværtimod.

Erfaring handler også om at turde fravige det velkendte

I dag er der løbet endnu mere vand gennem åen. Og jeg oplever stadig, at næsten hver eneste handel lærer mig noget nyt.

Det er faktisk noget af det mest fascinerende ved faget.

For selvom de grundlæggende økonomiske og juridiske principper går igen, er virksomhederne forskellige. Ejerne er forskellige. Køberne er forskellige. Og ikke mindst er de mennesker, der skal blive enige, forskellige.

Derfor kan man heller ikke altid forvente, at løsningen findes i den samme skuffe.

Det betyder naturligvis ikke, at man skal opfinde nye modeller for opfindelsens skyld. Eller at man skal gå på kompromis med den økonomiske substans, den juridiske holdbarhed eller parternes reelle interesser.

Men man skal kunne skelne mellem de principper, der skal fastholdes, og de konventioner, der godt kan udfordres.

Det kræver faglig indsigt. Det kræver kreativitet. Og det kræver ikke mindst forståelse for de mennesker, der sidder omkring bordet.

Fra model A til model Å

I sidste ende er den bedste transaktionsmodel ikke nødvendigvis den, der er mest almindelig, eller den, der ser smukkest ud i en lærebog.

Det er den, der på et forsvarligt og gennemtænkt grundlag får køber og sælger frem til en aftale, som begge kan stå inde for.

Nogle gange er det model A. Andre gange model B eller C.

Og indimellem skal man ganske enkelt hele alfabetet igennem, før man finder den rigtige løsning.

Det er ikke et udtryk for, at modellerne ikke virker.

Det er et udtryk for, at virkeligheden er mere nuanceret end modellerne.

Og måske er det netop dér, at erfaringen for alvor viser sin værdi.

Kenneth Birkholm, Dealmaster M&A

Arbejdskapitalens betydning ved et virksomhedssalg - start i god tid

De fleste ejerledere i små og mellemstore virksomheder har et ganske indgående kendskab til deres virksomheds resultatopgørelse. De følger omsætningen, indtjeningen og udviklingen i dækningsbidraget og har som regel en god forståelse for, hvilke forhold der påvirker virksomhedens økonomiske resultater. Anderledes forholder det sig ofte med balancen og ikke mindst med den kapital, der er bundet i virksomhedens daglige drift.

Det er egentlig lidt paradoksalt, for mens resultatopgørelsen fortæller, hvor meget virksomheden tjener, fortæller balancen blandt andet, hvor meget kapital det kræver at skabe denne indtjening. Og netop den sammenhæng kan få ganske stor økonomisk betydning for virksomhedens ejer, ikke mindst den dag virksomheden skal sælges.

Arbejdskapitalen følger med virksomheden

Ved et traditionelt virksomhedssalg tager værdiansættelsen typisk udgangspunkt i virksomhedens indtjening og forventningerne til den fremtidige udvikling. Når der eksempelvis tales om en pris svarende til fem eller seks gange EBITDA, er der som udgangspunkt tale om virksomhedens Enterprise Value, altså værdien af den operationelle virksomhed på gældfri basis og med et normalt niveau af arbejdskapital.

For mange ejerledere er det imidlertid ikke umiddelbart indlysende, at denne værdi ikke nødvendigvis svarer til det beløb, de selv kommer til at modtage ved et salg. Sammenhængen mellem Enterprise Value og Equity Value, herunder betydningen af virksomhedens likvider, gæld og arbejdskapital, er ofte et ganske nyt bekendtskab.

Særligt arbejdskapitalen kan give anledning til overraskelser. Når en køber betaler for virksomhedens fremtidige indtjening, forventer køber naturligvis også at overtage en virksomhed, der kan fortsætte sin normale drift uden at skulle tilføre yderligere kapital fra første dag. Derfor vil der ved et virksomhedssalg typisk skulle afleveres et normaliseret niveau af arbejdskapital, som fastlægges med udgangspunkt i virksomhedens historiske kapitalbinding og de konkrete forhold i virksomheden.

Det betyder i praksis, at en ejerleder, som gennem mange år har drevet sin virksomhed med en forholdsvis høj kapitalbinding, også må forvente at skulle overdrage et tilsvarende niveau af arbejdskapital til køber. Og selv om arbejdskapitalen ikke afleveres gratis i teknisk forstand, idet den indgår i forudsætningerne for virksomhedens værdiansættelse, kan det meget vel være sådan, det opleves af en ejerleder, der hidtil har betragtet eksempelvis varelager og tilgodehavender som værdier, der også burde komme til udbetaling ved et salg.

En høj kapitalbinding kan blive en dyr vane

Det er netop her, vi mener, at der ligger en væsentlig og ofte overset mulighed for at arbejde med virksomhedens økonomi i god tid inden et eventuelt ejerskifte.

For hvor meget arbejdskapital er det egentlig nødvendigt at have bundet i virksomheden? Er det nødvendigt at opretholde det nuværende lagerniveau, eller er lageret gennem årene vokset til et niveau, som i højere grad afspejler vaner end et reelt driftsmæssigt behov? Er de kredittider, virksomheden tilbyder sine kunder, kommercielt nødvendige, eller kunne de med fordel genforhandles? Og er det eksempelvis altid en god forretning at udnytte leverandørernes kontantrabatter, hvis konsekvensen er, at virksomheden samtidig binder væsentligt mere kapital i driften?

Der findes naturligvis ikke ét rigtigt svar på disse spørgsmål. Det afhænger af virksomhedens branche, forretningsmodel, kunder og leverandører. Men vores erfaring er, at der i mange virksomheder over tid opstår en kapitalbinding, som ikke nødvendigvis er resultatet af en bevidst og løbende vurdering af, hvad der er økonomisk mest hensigtsmæssigt.

Hvis en virksomhed eksempelvis over en årrække formår at reducere sit normaliserede arbejdskapitalbehov fra 12 mio. kr. til 7 mio. kr., uden at det påvirker virksomhedens aktivitetsniveau eller indtjening negativt, er der i princippet frigjort 5 mio. kr. fra driften. Det er kapital, som under de rette forudsætninger kan komme ejeren til gode, og som ikke længere behøver at være bundet i virksomheden, når den på et senere tidspunkt skal sælges.

Samtidig vil virksomheden have etableret en historik, der dokumenterer, at driften kan opretholdes med et lavere arbejdskapitalniveau. Det er væsentligt, fordi fastlæggelsen af den normaliserede arbejdskapital ved en transaktion netop tager udgangspunkt i, hvad virksomheden sædvanligvis har behov for, og ikke blot i, hvordan balancen ser ud på en bestemt dato.

Det er derfor heller ikke tilstrækkeligt at forsøge at reducere arbejdskapitalen umiddelbart inden et salg. En køber og dennes rådgivere vil naturligvis interessere sig for, om ændringerne er reelle og varige, eller om der blot er tale om midlertidige forskydninger. Når vi som M&A-rådgivere bliver involveret i et virksomhedssalg, kan vi ofte identificere muligheder for forbedringer, men på det tidspunkt er tidshorisonten typisk begrænset.

En oplagt opgave for virksomhedens rådgivere

Det rejser efter vores opfattelse et interessant spørgsmål om, hvem der i det daglige hjælper ejerlederen med at have fokus på disse forhold.

I mange små og mellemstore virksomheder er revisoren fortsat ejerlederens nærmeste og mest betroede økonomiske rådgiver. Revisoren har ofte fulgt virksomheden gennem en årrække og har derfor et indgående kendskab til både dens økonomi og udvikling. Hertil kommer naturligvis virksomhedens bankforbindelse og, hvor en sådan findes, bestyrelsen, som begge har en naturlig interesse i virksomhedens kapitalanvendelse.

Særligt for revisorerne kunne dette være et interessant område at udvikle rådgivningen omkring. I takt med at bogføring, regnskabsudarbejdelse og en række traditionelle revisions- og rapporteringsopgaver i stigende grad understøttes af digitalisering og automatisering, bliver der også mulighed for at flytte en større del af rådgivningens værdi fra selve produktionen af regnskabsmaterialet til den økonomiske sparring med virksomhedens ejer.

Det kunne eksempelvis være ganske naturligt, at man i forbindelse med den årlige regnskabsgennemgang ikke alene drøfter årets resultat og forventningerne til det kommende år, men også ser nærmere på udviklingen i virksomhedens arbejdskapital, kapitalbinding og pengestrømme. Måske endda med en opfølgende dialog i løbet af året, hvor der konkret følges op på mulighederne for forbedringer.

Det er ikke nødvendigvis kompliceret rådgivning, men det kræver, at man løfter blikket fra de enkelte regnskabsposter og interesserer sig for sammenhængen mellem virksomhedens drift, kapitalanvendelse og langsigtede værdiskabelse.

Når et virksomhedssalg en dag bliver aktuelt, vil fokus naturligt samle sig om virksomhedens indtjening, vækstmuligheder og den pris, en køber er villig til at betale. Men det endelige økonomiske resultat for sælger afhænger også af en række forhold i balancen, som kan være vanskelige at ændre, når først salgsprocessen er sat i gang.

Hos Dealmaster M&A oplever vi derfor jævnligt, at der kunne have været skabt et bedre udgangspunkt for et virksomhedssalg, hvis der i årene forinden havde været et mere systematisk fokus på virksomhedens arbejdskapital og kapitalbinding.

Vores opfordring til ejerledere og deres rådgivere er derfor ganske enkel: Lad ikke forståelsen af balancen og dens betydning for et fremtidigt salgsprovenu vente, til virksomheden skal sælges. Tag dialogen i god tid, og gør den til en naturlig del af den løbende økonomiske rådgivning.

Det kan vise sig at være en særdeles værdifuld samtale, længe før et virksomhedssalg overhovedet kommer på dagsordenen.

Den magiske EBITDA-multipel - virkeligheden bag tallene

En virksomhed med et EBITDA på DKK 5 millioner kan have en Enterprise Value på DKK 20 millioner, DKK 30 millioner eller måske DKK 40 millioner.

Det afhænger blandt andet af, om man ganger med 4, 6 eller 8. Men hvad afgør egentlig, hvilket tal vi skal gange med – og hvorfor kan to virksomheder med præcis samme indtjening være vidt forskelligt værd?

Dealsuites seneste analyse af det nordiske M&A-marked giver os nogle interessante svar. Og måske endnu vigtigere: Den giver anledning til at se nærmere på, hvordan en virksomhedsejer selv kan påvirke begge sider af gangetegnet.

Da vi for nogle år siden skrev den første artikel om den magiske EBITDA-multipel, tog vi udgangspunkt i tre fiktive virksomheder og forsøgte at forklare, hvorfor den ene virksomhed måske skulle handles til 2 gange EBITDA, mens en anden kunne handles til 7 eller mere. Pointen var dengang – og er fortsat – at værdiansættelse af virksomheder ikke er en eksakt videnskab, og at der ikke findes en universel multipeltabel, hvor man kan slå sin branche op og aflæse salgsprisen på sit livsværk. Den rigtige pris er i sidste ende den pris, som en konkret køber og en konkret sælger kan blive enige om, og den påvirkes af langt mere end de seneste års regnskabsmæssige resultater.

Men siden da er der kommet væsentligt mere tilgængelig viden om de multipler, der faktisk anvendes i markedet for små og mellemstore virksomheder. Ikke mindst Dealsuites Nordic M&A Monitor, som i sin seneste udgave fra august 2026 giver et ganske interessant indblik i værdiansættelserne på tværs af brancher og virksomhedsstørrelser i Norden. Analysen bygger blandt andet på tilbagemeldinger fra 95 M&A-rådgivningsvirksomheder, der har bidraget med deres erfaringer fra første halvår 2026, og giver os dermed et væsentligt bedre grundlag for at diskutere, hvad der er en realistisk multipel. Ikke en facitliste, men dog noget mere kvalificeret end de mange tommelfingerregler, der gennem årene har floreret blandt virksomhedsejere, revisorer, rådgivere og andre med interesse for, hvad virksomheder mon er værd.

Og lad os bare begynde med den gode nyhed: Den gennemsnitlige EBITDA-multipel i det nordiske marked er ifølge Dealsuite 5,4. Den mindre gode nyhed er, at gennemsnittet i sig selv fortæller forsvindende lidt om, hvad netop din virksomhed kan sælges for. For multiplerne varierer betydeligt mellem brancherne, endnu mere mellem virksomheder af forskellig størrelse og ikke mindst mellem virksomheder med forskellige forventninger til fremtidig indtjening, risiko og kapitalbehov. Derudover er der en ganske væsentlig forskel på den virksomhedsværdi, som EBITDA-regnestykket giver os, og den pris, som sælger rent faktisk får for sine aktier eller anparter. Den forskel vender vi tilbage til, for den giver anledning til overraskende mange misforståelser – også blandt mennesker, der ellers har ganske godt styr på deres regnskaber.

Først skal vi være enige om, hvad vi egentlig ganger med

EBITDA er en forkortelse for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation, altså virksomhedens resultat før renter, skat og af- og nedskrivninger. Nøgletallet er særdeles anvendeligt i forbindelse med værdiansættelse, fordi det giver mulighed for at sammenligne virksomheder, uden at forskelle i finansiering, skattemæssige forhold og afskrivningsprincipper får afgørende betydning for sammenligningen. EBITDA er imidlertid ikke det samme som virksomhedens frie pengestrømme, og det er heller ikke et udtryk for, hvor mange penge ejeren kan trække ud af virksomheden hvert år. En virksomhed med betydelige investeringer i produktionsapparatet eller et stort behov for løbende finansiering af varelager og tilgodehavender kan sagtens have et flot EBITDA og samtidig et ganske beskedent frit cashflow. Det er naturligvis ikke uvæsentligt for den køber, der skal finansiere overtagelsen og efterfølgende have et fornuftigt afkast af sin investering.

Selve multipelregnestykket er til gengæld dejligt enkelt. Vi tager virksomhedens EBITDA, ganger med en multipel og får dermed en værdi, som vi kalder Enterprise Value – i daglig tale EV. Hvis virksomheden har et EBITDA på DKK 5 millioner, og vi bliver enige om en multipel på 5, så er Enterprise Value DKK 25 millioner. Men allerede her begynder vanskelighederne, for hvilket EBITDA er det egentlig, vi skal anvende? Er det resultatet fra seneste regnskabsår, et gennemsnit af de seneste tre eller fem år, et vægtet gennemsnit, de seneste 12 måneder eller måske næste års forventede resultat? Og er de regnskabsmæssige resultater overhovedet retvisende for den indtjening, virksomheden kan forventes at skabe under en ny ejer?

I mange ejerledede virksomheder er der god grund til at se nærmere på det, vi kalder normalisering af EBITDA. Ejeren har måske udbetalt en løn, der ligger væsentligt over eller under markedsniveau, der betales måske husleje til ejerens eget ejendomsselskab, ægtefællen er ansat i virksomheden, eller der er afholdt omkostninger, som ikke nødvendigvis hører hjemme i den fremtidige drift. Vi ser også engangsomkostninger til eksempelvis omstruktureringer, retssager eller større udviklingsprojekter, ligesom der naturligvis kan være ekstraordinære indtægter, som skal trækkes ud af regnestykket. Formålet er at finde frem til en normaliseret, bæredygtig indtjening, som en køber med rimelighed kan forvente at videreføre.

Her er det dog vigtigt at understrege, at normalisering ikke er en konkurrence om, hvor mange omkostninger sælger og dennes revisor kan få lagt tilbage til resultatet. Hvis ejeren eksempelvis arbejder 60 timer om ugen og selv varetager både direktion, salg og indkøb, kan vi ikke blot lægge hele ejerens løn tilbage og forudsætte, at en ny ejer kan drive virksomheden uden at betale nogen for arbejdet. Tværtimod skal der indregnes en markedskonform omkostning til de funktioner, som fortsat skal udføres efter overtagelsen. Tilsvarende kan vi ikke uden videre fjerne udgifter til vedligeholdelse, markedsføring eller udvikling, blot fordi de måske kunne være udskudt et år eller to. Normalisering handler om at skabe et retvisende billede af indtjeningen, ikke om at skabe det mest flatterende.

Vi anbefaler som udgangspunkt, at man ser på flere års historiske resultater og samtidig forholder sig grundigt til udviklingen i indeværende år og forventningerne til de kommende år. Har virksomheden gennem fem år tjent mellem DKK 4 og 5 millioner, er det sjældent hensigtsmæssigt at basere værdiansættelsen alene på et enkelt år med DKK 6 millioner. Omvendt kan det være lige så misvisende at anvende et historisk gennemsnit, hvis virksomheden dokumenterbart har gennemført en omstilling, der har løftet indtjeningen til et nyt og mere permanent niveau. Og hvis sælgers forventninger til næste år er markant mere positive end de historiske resultater, er vores råd ofte ganske enkelt: Overvej at vente med salget, indtil noget af den forventede fremgang er realiseret. Det er som bekendt lettere at sælge et dokumenteret resultat end et budget, hvor alle de gode ting tilfældigvis sker næste år.

Hvad siger Dealsuite om EBITDA-multiplerne i Norden?

Dealsuites seneste analyse viser, at den gennemsnitlige EBITDA-multipel i det nordiske M&A-marked i første halvår 2026 var 5,4, hvilket er uændret i forhold til andet halvår 2025. Men det er især forskellene mellem brancherne, der er interessante, og som samtidig illustrerer, hvorfor det er problematisk at anvende én generel multipel på alle virksomheder.

Branche	Gennemsnitlig EBITDA-multipel
Softwareudvikling	7,9
Sundhed og medicinalindustri	7,8
IT-serviceydelser	7,1
Erhvervsservice	5,9
E-handel og webshops	5,5
Landbrug og fødevarer	5,4
Industri og produktion	5,0
Byggeri og tekniske entrepriser	4,5
Engroshandel	4,4
Transport, logistik og automotive	4,4
Medier og kommunikation	4,3
Hotel, restauration og turisme	4,0
Detailhandel	3,8

Kilde: Dealsuite, Nordic M&A Monitor, august 2026. Gennemsnitlige EV/EBITDA-multipler i Norden, første halvår 2026.

Det er naturligvis interessant, at softwareudvikling handles til en gennemsnitlig multipel på 7,9, mens detailhandel ligger på 3,8. Men det er også ganske logisk, når man ser nærmere på de forretningsmodeller, der typisk karakteriserer de to brancher. En veldrevet softwarevirksomhed med abonnementsbaserede indtægter, begrænset kundeafgang, internationalt vækstpotentiale og relativt beskedne marginalomkostninger ved at tilføje nye kunder kan være en særdeles attraktiv investering. En traditionel detailhandelsvirksomhed vil derimod ofte være mere afhængig af fysisk beliggenhed, personale, lagerbinding, forbrugeradfærd og løbende investeringer. Det betyder ikke, at alle softwarevirksomheder er fantastiske investeringer, eller at detailhandelsvirksomheder nødvendigvis er dårlige. Det betyder blot, at markedet generelt tillægger de forskellige forretningsmodeller forskellige forventninger til fremtidig vækst, indtjening og risiko.

Og allerede her bør vi måske indskyde en advarsel til den softwarevirksomhedsejer, der nu har fundet lommeregneren frem og er begyndt at gange sit EBITDA med 7,9. For selv inden for den enkelte branche er der betydelige forskelle. Dealsuite viser eksempelvis, at de typiske multipler inden for softwareudvikling ligger mellem 7,1 og 8,4, mens de inden for industri og produktion ligger mellem 4,3 og 5,5. For engroshandel er intervallet 3,6 til 5,0, og for detailhandel 3,1 til 4,5. Der er tale om typiske intervaller, hvor de største yderpunkter er sorteret fra, og der gennemføres naturligvis også handler til både højere og lavere multipler.

Lad os tage en produktionsvirksomhed med et normaliseret EBITDA på DKK 5 millioner. Hvis virksomheden handles til 4,3 gange EBITDA, er Enterprise Value DKK 21,5 millioner. Handles den til 5,5 gange EBITDA, er værdien DKK 27,5 millioner. Altså en forskel på DKK 6 millioner, selv om vi tager udgangspunkt i præcis den samme indtjening. Forskellen kan eksempelvis skyldes, at den ene virksomhed har en stærk og selvstændig ledelse, en bred kundebase, dokumenteret vækst og et moderne produktionsapparat, mens den anden er stærkt afhængig af ejeren, har få store kunder og står foran betydelige investeringer. Og det er værd at bemærke, at disse forhold ikke nødvendigvis fremgår særligt tydeligt af årsregnskabet. De kommer ofte først for alvor frem, når vi begynder at analysere virksomheden og forberede den til et salg.

Størrelsen betyder noget – også når vi taler om multipler

En anden væsentlig konklusion i Dealsuites analyse er sammenhængen mellem virksomhedens størrelse og den multipel, køberne er villige til at betale. Rapporten anvender EBITDA som mål for virksomhedens størrelse og viser en ganske tydelig tendens: Jo større virksomhedens EBITDA er, desto højere er den gennemsnitlige multipel.

Årligt EBITDA (EUR)	Gennemsnitlig multipel
200.000	3,6
500.000	4,1
1.000.000	4,5
2.000.000	5,2
5.000.000	6,0
10.000.000	7,2

Kilde: Dealsuite, Nordic M&A Monitor, august 2026. EBITDA-beløbene er angivet i EUR og ikke DKK.

Der er flere forklaringer på denne sammenhæng. Større virksomheder har ofte en bredere kundebase, en mere professionel organisation, bedre ledelsesressourcer og en større evne til at absorbere tab af kunder eller nøglemedarbejdere. De kan samtidig være interessante for en bredere kreds af købere, herunder internationale industrikoncerner og kapitalfonde, der har bestemte krav til investeringernes størrelse. I værdiansættelsesteorien taler man om en Small Firm Premium, altså en ekstra risikopræmie for mindre virksomheder, fordi der generelt er større usikkerhed knyttet til deres fremtidige pengestrømme. Det giver sig udslag i lavere multipler.

Det betyder imidlertid ikke, at en mindre virksomhed blot skal vokse for enhver pris. Vækst kan være værdiskabende, men den kan også være både dyr og risikabel, og vi har set rigeligt med eksempler på virksomheder, der har fordoblet omsætningen uden at forbedre indtjeningen tilsvarende. Det interessante er derimod, at en veltilrettelagt vækststrategi kan skabe værdi på to niveauer: Dels ved at øge EBITDA, dels ved at gøre virksomheden større, mere robust og dermed potentielt berettiget til en højere multipel. Det er en ganske interessant mekanisme, som vi vender tilbage til.

Det er i øvrigt vigtigt ikke at misforstå Dealsuites tabeller. Branchemultiplerne og størrelsesmultiplerne er ikke to uafhængige faktorer, der kan lægges sammen eller ganges med hinanden. De beskriver forskellige forhold, som begge påvirker værdiansættelsen, og som skal vurderes i sammenhæng med virksomhedens konkrete karakteristika. En lille softwarevirksomhed skal således ikke nødvendigvis handles til branchens gennemsnit på 7,9, ligesom en større produktionsvirksomhed sagtens kan opnå en multipel, der ligger væsentligt over branchens gennemsnit på 5,0. Det er netop samspillet mellem størrelse, branche, indtjening, vækst, risiko og køberinteresse, der afgør, hvor vi ender.

Enterprise Value er ikke det samme som Equity Value – og slet ikke nødvendigvis det samme som sælgers provenu

Nu kommer vi til et område, som vi bruger ganske meget tid på at forklare i forbindelse med virksomhedshandler, og som efter vores opfattelse fortjener langt større opmærksomhed, end det normalt får. For når vi har fundet et normaliseret EBITDA og er blevet enige om en multipel, så har vi ganske vist beregnet en virksomhedsværdi. Men vi har ikke nødvendigvis beregnet den pris, som sælger skal have for sine aktier eller anparter.

Den værdi, vi beregner ved at gange EBITDA med multiplen, kaldes som nævnt Enterprise Value (EV). Den udtrykker værdien af virksomhedens drift, normalt på en gældfri og likviditetsfri basis og under forudsætning af, at virksomheden overtages med et normalt og tilstrækkeligt niveau af arbejdskapital. Det er med andre ord værdien af den forretning, køber overtager, men ikke nødvendigvis værdien af samtlige de aktiver og forpligtelser, der ligger i selskabets balance.

Når vi derimod skal finde frem til værdien af selskabets aktier eller anparter, taler vi om Equity Value (EQTV). Her skal vi tage højde for selskabets finansielle nettogæld, eventuelle overskydende likvider og de reguleringer, som køber og sælger har aftalt. Har virksomheden eksempelvis betydelige likvide midler, som ikke er nødvendige for den fortsatte drift, vil disse som udgangspunkt skulle tillægges Enterprise Value. Har virksomheden derimod rentebærende gæld, vil denne normalt skulle fratrækkes. Derudover kan der være gældslignende poster, ikke-driftsmæssige aktiver og reguleringer af arbejdskapitalen, som også påvirker den endelige beregning.

Lad os tage et eksempel med en virksomhed, der har et normaliseret EBITDA på DKK 5 millioner og handles til en multipel på 5,0. Det giver en Enterprise Value på DKK 25 millioner. Virksomheden har imidlertid også DKK 4 millioner i overskydende likviditet, DKK 2 millioner i rentebærende gæld og en arbejdskapital, der på overtagelsesdagen ligger DKK 500.000 under det aftalte normalniveau. Hvis vi forudsætter, at der ikke er andre reguleringsposter, bliver regnestykket således:

Beregning	DKK mio.
Normaliseret EBITDA	5,0
EBITDA-multipel	5,0
Enterprise Value (EV)	25,0
Tillæg: Overskydende likviditet	+4,0
Fradrag: Rentebærende gæld	-2,0
Fradrag: Manglende arbejdskapital	-0,5
Equity Value (EQTV)	26,5

I dette eksempel er værdien af selskabets aktier eller anparter altså DKK 26,5 millioner og ikke de DKK 25 millioner, som fremkom ved EBITDA-regnestykket. Havde selskabet i stedet haft en betydelig nettogæld, kunne Equity Value naturligvis have været væsentligt lavere end Enterprise Value. Og det er netop derfor, vi er ganske insisterende på, at både køber og sælger forstår forskellen, inden der bliver givet håndslag på en pris.

Særligt arbejdskapitalen giver anledning til misforståelser. For når vi taler om en virksomhed, der skal overdrages med en normal arbejdskapital, betyder det, at køber forventer at overtage en fungerende virksomhed med et sædvanligt niveau af blandt andet varelager, tilgodehavender og leverandørgæld. Sælger kan således ikke nødvendigvis tømme virksomheden for likviditet, lade varelageret falde til et usædvanligt lavt niveau eller udskyde betalingen af leverandørerne og samtidig forvente at få den samme pris. Omvendt skal sælger naturligvis også honoreres for en arbejdskapital, der overstiger det aftalte normalniveau, hvis det følger af transaktionsaftalen. Det afgørende er, at parterne bliver enige om, hvilke poster der indgår, og hvad der er et normalt niveau for netop den pågældende virksomhed.

Vi skal også passe på med den ganske udbredte forestilling om, at selskabets bogførte egenkapital blot kan lægges oven i Enterprise Value. Det kan den ikke. Egenkapitalen er en regnskabsmæssig størrelse, som allerede afspejler forskellen mellem selskabets bogførte aktiver og forpligtelser, og den kan derfor ikke uden videre anvendes som et tillæg til en værdiansættelse af driften. Det er de konkrete balanceposter og deres behandling i transaktionen, der afgør broen fra EV til EQTV.

Og selv når vi har beregnet Equity Value, er vi ikke nødvendigvis nået frem til det beløb, sælger får ind på bankkontoen ved closing. En del af købesummen kan være udskudt, afhænge af fremtidige resultater gennem en earn-out, være finansieret af sælger eller blive geninvesteret i købers selskab. Hertil kommer transaktionsomkostninger og eventuelle skattemæssige konsekvenser. Vi har tidligere skrevet om både earn-out og de mange kreative måder, hvorpå en købesum kan sammensættes, og det er et emne, der sagtens kan fylde en selvstændig artikel. Her er det tilstrækkeligt at understrege, at en aftalt Enterprise Value på DKK 25 millioner ikke nødvendigvis betyder, at sælger får DKK 25 millioner kontant på overtagelsesdagen. Langtfra altid.

Hvordan påvirker man så EBITDA-multiplen?

Vi har nu konstateret, at både branche og størrelse har betydning for den multipel, markedet er villigt til at betale. Men der er en række andre forhold, som kan være mindst lige så afgørende, og som virksomhedsejeren i vid udstrækning selv har mulighed for at påvirke. Det gælder især de forhold, der bestemmer, hvor sikker den fremtidige indtjening er, og hvor afhængig virksomheden er af bestemte personer, kunder, leverandører eller andre enkeltstående forhold.

Lad os eksempelvis forestille os to virksomheder med samme omsætning, samme EBITDA og nogenlunde samme forretningsmodel. Den ene virksomhed har en selvstændig ledelse, en bred kundebase, dokumenterede forretningsgange og en ejer, der uden større problemer kan holde tre ugers ferie uden at være i telefonisk kontakt med virksomheden. Den anden virksomhed har en ejer, som personligt håndterer de største kunder, forhandler alle væsentlige indkøbsaftaler, godkender samtlige større dispositioner og i øvrigt er den eneste, der ved, hvordan de vigtigste dele af virksomheden reelt fungerer. Begge virksomheder kan være fremragende forretninger, og begge ejere kan med rette være stolte af det, de har skabt. Men set fra en købers perspektiv er der en ganske væsentlig forskel på den risiko, der følger med overtagelsen.

Det samme gælder kundeafhængighed. En virksomhed, hvor tre kunder står for 70 % af omsætningen, vil normalt blive vurderet anderledes end en tilsvarende virksomhed med en bred og stabil kundebase. Det hjælper naturligvis, hvis de tre kunder har været loyale i 20 år, men hvis relationerne primært er knyttet til den sælgende ejer, er det ikke nødvendigvis en stor trøst for køber. Vi har tidligere beskrevet problemstillingen med den ejerleder, hvor kunderne i virkeligheden ringer til direktørens mobiltelefon og ikke til virksomheden. Den problemstilling forsvinder ikke, blot fordi vi sætter en høj multipel ind i et regneark.

Også kvaliteten og forudsigeligheden af indtjeningen spiller en væsentlig rolle. En virksomhed med tilbagevendende indtægter, langvarige kundeaftaler og en dokumenteret lav kundeafgang vil ofte være mere attraktiv end en virksomhed, der hvert eneste år skal genvinde størstedelen af sin omsætning. Tilsvarende vil en virksomhed med stærke markedspositioner, dokumenterede konkurrencefordele og realistiske vækstmuligheder kunne opnå en højere værdiansættelse end en virksomhed, hvor indtjeningen er under pres, og hvor fremtiden afhænger af en række usikre forudsætninger.

Endelig spiller kapitalbehovet en rolle, som efter vores opfattelse ofte bliver undervurderet. To virksomheder kan have samme EBITDA, men vidt forskellige behov for investeringer og arbejdskapital. Hvis den ene virksomhed løbende skal investere betydelige beløb i maskiner, bygninger eller lager for at fastholde indtjeningen, mens den anden kan skabe samme indtjening med begrænset kapitalbinding, vil deres frie pengestrømme være forskellige. Og det er i sidste ende de fremtidige pengestrømme, køber skal have sit afkast fra. Derfor vil en professionel køber naturligvis se nærmere på, hvor meget af EBITDA der reelt kan omsættes til kontanter, når nødvendige investeringer, skat og ændringer i arbejdskapitalen er betalt.

Det er værd at understrege, at vi ikke nødvendigvis kan sætte et præcist tal på, hvor meget hver enkelt forbedring påvirker multiplen. Man får ikke automatisk 0,5 ekstra i multipel ved at ansætte en salgschef eller 0,3 ved at reducere afhængigheden af den største kunde. Men samlet kan forbedringerne have ganske stor betydning for, hvor attraktiv virksomheden fremstår, hvor mange potentielle købere der vil interessere sig for den, og hvor langt de er villige til at strække sig i deres bud.

Den dobbelte værdiskabelse – når både EBITDA og multiplen forbedres

Det bringer os frem til noget af det mest interessante ved at arbejde systematisk med en virksomheds salgbarhed og værdi, længe inden den skal sælges. For hvis vi både kan forbedre virksomhedens indtjening og samtidig reducere de risici, som en potentiel køber vil lægge vægt på, kan vi skabe en værdiforøgelse, der er væsentligt større end selve forbedringen af EBITDA.

Lad os tage en ejerledet produktionsvirksomhed med et normaliseret EBITDA på DKK 4 millioner. Virksomheden er sund og veldrevet, men har en betydelig afhængighed af ejeren, nogle få store kunder og en organisation, hvor mange beslutninger fortsat skal forbi direktørens skrivebord. Vi vurderer, at virksomheden i dag kan handles til 4,5 gange EBITDA, hvilket giver en Enterprise Value på DKK 18 millioner. Det er ikke nogen dårlig værdi, og ejeren kunne naturligvis vælge at sælge nu og glæde sig over resultatet af mange års arbejde.

Men lad os i stedet forestille os, at ejeren beslutter at bruge de næste tre år på at gøre virksomheden mere attraktiv for en fremtidig køber. Der ansættes en kompetent driftschef, så virksomheden bliver mindre afhængig af ejeren. Salgsarbejdet bliver systematiseret, og kundeporteføljen bliver bredere. Der arbejdes målrettet med dækningsgrader, produktivitet og kapitalbinding, og samtidig bliver økonomistyringen forbedret, så virksomheden løbende kan dokumentere indtjening fordelt på kunder, produkter og aktiviteter. Efter tre år er det normaliserede EBITDA steget fra DKK 4 til 5 millioner, og virksomheden fremstår samtidig som en væsentligt mere selvstændig og mindre risikofyldt forretning.

Hvis vi nu forudsætter, at forbedringerne betyder, at virksomheden kan handles til 5,5 gange EBITDA, ser regnestykket således ud:

	Før salgsmodning	Efter salgsmodning
Normaliseret EBITDA	4,0 mio.	5,0 mio.
EBITDA-multipel	4,5	5,5
Enterprise Value	18,0 mio.	27,5 mio.

Virksomhedens EBITDA er forbedret med 25 %, men Enterprise Value er steget med næsten 53 %. Der er med andre ord skabt DKK 9,5 millioner i yderligere virksomhedsværdi, og det skyldes ikke alene, at virksomheden tjener flere penge. Det skyldes også, at hver eneste krone i EBITDA nu værdiansættes højere, fordi køber kan se en mere robust organisation, en mere forudsigelig indtjening og en lavere risiko ved overtagelsen.

Det er naturligvis et illustrativt eksempel, og ingen kan garantere, at markedet om tre år vil honorere forbedringerne med præcis den multipel, vi har anvendt. Vi skal også huske, at investeringerne i ledelse, organisation og udvikling kan have kostet penge undervejs. Men eksemplet illustrerer en ganske reel mekanisme, som efter vores opfattelse bør interessere enhver virksomhedsejer, der overvejer et salg inden for de kommende år. For det er ikke nødvendigvis tilstrækkeligt at optimere indtjeningen. Det kan være mindst lige så værdifuldt at optimere kvaliteten og sikkerheden af den indtjening, virksomheden skaber.

Og så er der i øvrigt den ikke uvæsentlige sidegevinst, at ejeren i de tre år har haft en bedre og mere indbringende virksomhed at drive. Hvis salget af den ene eller anden grund ikke bliver gennemført, står ejeren således ikke tilbage med en værdiløs salgsforberedelse, men med en virksomhed, der forhåbentlig både er lettere at lede, mere lønsom og mindre afhængig af ejerens daglige tilstedeværelse.

Hvor tidligt skal man begynde?

Vi bliver ofte spurgt, hvornår det er det rigtige tidspunkt at begynde forberedelserne til et virksomhedssalg. Svaret afhænger naturligvis af virksomhedens situation og ejerens ønsker, men hvis målet er at påvirke både EBITDA og multiplen, vil vi som udgangspunkt anbefale, at man begynder to til tre år før det forventede salg. Ikke fordi det nødvendigvis tager tre år at gennemføre en virksomhedshandel, men fordi nogle af de forhold, der kan have størst betydning for værdien, ganske enkelt tager tid at ændre.

Det tager tid at etablere en selvstændig ledelse, opbygge nye kunderelationer, reducere afhængigheden af enkelte nøglepersoner og dokumentere, at en forbedret indtjening er varig. Og det tager tid at få de nødvendige resultater ind i regnskaberne, så en potentiel køber ikke alene skal basere sin værdiansættelse på sælgers forventninger. Der er stor forskel på at fortælle en køber, at virksomheden snart vil være mindre afhængig af ejeren, og på at kunne dokumentere, at ejeren allerede gennem længere tid har været ude af den daglige drift, uden at det har påvirket indtjeningen negativt.

Det betyder naturligvis ikke, at en virksomhed nødvendigvis skal vente flere år med at blive solgt. Der kan være både personlige og markedsmæssige forhold, der taler for et salg her og nu, og nogle virksomheder er allerede så veldrevne og salgsklare, at der ikke er nogen grund til at udsætte processen. Men hvis virksomheden har et betydeligt uforløst potentiale, og ejeren har både tid og lyst til at realisere det, kan en målrettet salgsmodning være en særdeles attraktiv investering.

Hvad gør vi med virksomheder, der ikke tjener penge?

Indtil nu har vi beskæftiget os med virksomheder, der har en positiv og nogenlunde stabil EBITDA. Men hvad med virksomheder, der har en meget lav eller måske ligefrem negativ indtjening? Her bliver EBITDA-multiplen hurtigt mindre anvendelig, og vi må i stedet se nærmere på andre metoder til værdiansættelse.

Det kan eksempelvis være en teknologivirksomhed, der gennem flere år har investeret betydelige beløb i udvikling af et produkt, som endnu ikke har skabt en væsentlig indtjening, men hvor der er et veldokumenteret marked og en realistisk plan for kommercialisering. I sådanne tilfælde kan en værdiansættelse baseret på fremtidige pengestrømme, omsætning, teknologi eller strategisk værdi være mere relevant end en traditionel EBITDA-multipel. Det samme kan gælde virksomheder, hvor en industriel køber kan realisere betydelige synergier og dermed skabe en indtjening, som virksomheden ikke selv har mulighed for at opnå.

Men vi møder også en anden type virksomheder, hvor den historiske indtjening har været beskeden eller negativ, og hvor ejeren alligevel er overbevist om, at virksomheden har en meget betydelig værdi. Ofte skyldes det forventninger om et stort uforløst potentiale, som endnu ikke har vist sig i regnskaberne. Der kan være tale om en ganske fornuftig strategi, hvor virksomheden bevidst investerer i fremtidig vækst, men der kan også være tale om en virksomhed, der gennem en årrække har haft svært ved at skabe en lønsom forretning, og hvor næste års budget – igen – viser det overskud, som de foregående års budgetter også lovede.

Forskellen mellem de to situationer er afgørende. En virksomhed med en troværdig strategi, dokumenteret fremdrift og en realistisk mulighed for at skabe betydelige fremtidige pengestrømme kan sagtens have en høj værdi, selv om EBITDA aktuelt er negativt. En virksomhed, der derimod blot har et optimistisk budget og en historik med manglende indtjening, kan være ganske vanskelig at sælge til en attraktiv pris. Vi kan naturligvis altid forsøge at finde en køber, der kan se en særlig strategisk værdi i virksomheden, men vi kan ikke skabe en høj værdiansættelse alene ved at tegne en imponerende hockey-stick i et regneark.

Også her vil vores anbefaling ofte være at realisere en del af potentialet, inden virksomheden sættes til salg. For selv om købere naturligvis interesserer sig for fremtiden, har de en udpræget forkærlighed for, at sælgers optimistiske forventninger understøttes af noget, der allerede er sket i virkeligheden.

Den rigtige køber kan være vigtigere end den rigtige multipel

Vi har indtil nu primært beskæftiget os med de forhold, der knytter sig til virksomheden selv. Men der er endnu en faktor, som kan have ganske stor betydning for den endelige salgspris, nemlig hvem der køber virksomheden.

En virksomhed har ikke nødvendigvis samme værdi for alle potentielle købere. En finansiel køber vil typisk se på virksomhedens selvstændige indtjening, forventede pengestrømme, risiko og mulighederne for at skabe et tilfredsstillende afkast af den investerede kapital. En industriel køber kan derimod have helt andre motiver for at gennemføre en transaktion. Måske giver virksomheden adgang til nye markeder eller kunder, måske kan produktionen integreres i eksisterende faciliteter, eller måske kan køber realisere betydelige besparelser på indkøb, administration, salg og logistik.

Hvis en køber eksempelvis kan skabe DKK 2 millioner i yderligere årlig indtjening gennem synergier, kan virksomheden naturligvis have en højere værdi for netop denne køber end for en køber, der skal drive virksomheden uændret videre. Det betyder ikke, at sælger automatisk får hele værdien af synergierne, men det betyder, at identifikation af de rigtige købere og etablering af reel konkurrence mellem dem kan få afgørende betydning for den endelige pris.

Og det er netop her, at en professionelt tilrettelagt salgsproces kan skabe værdi ud over den, der allerede ligger i virksomheden. For selv den mest grundige værdiansættelse er i sidste ende blot en kvalificeret vurdering af, hvad virksomheden burde kunne handles til. Den faktiske værdi bliver først dokumenteret, når vi har identificeret de relevante købere, præsenteret virksomheden korrekt, skabt interesse og gennemført forhandlingerne.

Det er derfor heller ikke usædvanligt, at forskellige købere afgiver ganske forskellige bud på den samme virksomhed. Ikke nødvendigvis fordi den ene køber har regnet forkert, men fordi køberne har forskellige forudsætninger, strategier, finansieringsmuligheder og forventninger til fremtiden.

Sælgers forventninger og markedets virkelighed

Dealsuites seneste analyse indeholder også en konklusion, som vi finder særligt interessant. I 58 % af salgsprocesserne vurderer de adspurgte M&A-rådgivere, at sælgers forventninger til virksomhedens værdi er for høje. I disse tilfælde ligger forventningerne i gennemsnit 24 % over den realistiske markedsværdi, og i 32 % af tilfældene med et sådant forventningsgab ender uenigheden med, at handlen ikke bliver gennemført. Ifølge Dealsuite er forventningsgabet i Norden større end i de øvrige europæiske regioner, som analysen sammenligner med.

Det er ganske tankevækkende, men næppe overraskende for nogen, der har beskæftiget sig med køb og salg af ejerledede virksomheder gennem længere tid. For en virksomhedsejer er virksomheden sjældent blot et aktiv på en balance. Den er resultatet af mange års arbejde, investeringer, bekymringer, personlige afsavn og forhåbentlig også en hel del succesoplevelser. Det er fuldt forståeligt, at ejeren tillægger sit livsværk stor værdi, og vi har naturligvis den største respekt for den indsats, der ligger bag opbygningen af en succesfuld virksomhed.

Men en køber betaler ikke for de timer, sælger har arbejdet, de søvnløse nætter eller de personlige afsavn, der har været nødvendige undervejs. Køber betaler for de fremtidige økonomiske muligheder, der følger med overtagelsen, og for den risiko, der er forbundet med at realisere dem. Og hvis sælger har en forventning om en pris, der ligger væsentligt over, hvad markedet er villigt til at betale, hjælper det sjældent at insistere på, at virksomheden burde være mere værd.

Det betyder ikke, at man ukritisk skal acceptere den første værdiansættelse eller det første købstilbud. Tværtimod er det en væsentlig del af vores arbejde at udfordre købernes forudsætninger, synliggøre virksomhedens potentiale og sikre, at de relevante købere får mulighed for at konkurrere om virksomheden. Men der er forskel på at arbejde professionelt for at opnå den bedst mulige pris og på at fastholde en forventning, som ikke kan underbygges af virksomhedens indtjening, risikoprofil eller markedets betalingsvillighed.

Den magiske multipel findes ikke – men der er ganske meget, man selv kan gøre

Vi begyndte med spørgsmålet om, hvorfor to virksomheder med samme EBITDA kan have vidt forskellig værdi. Efterhånden burde det stå klart, at svaret ikke findes i én enkelt tabel, selv om Dealsuites analyser giver os et langt bedre grundlag for at forstå de multipler, der anvendes i markedet. EBITDA-multiplen er et særdeles nyttigt værktøj, både når vi skal skabe en indledende forståelse af virksomhedens værdi, sammenligne med andre transaktioner og kommunikere resultaterne af mere detaljerede værdiansættelser. Men multiplen kan sjældent stå alene, og den bør aldrig anvendes uden en grundig forståelse af både den indtjening, vi ganger med, og de forhold, der påvirker købernes betalingsvillighed.

Vi skal samtidig huske, at EBITDA-multiplen giver os Enterprise Value og ikke nødvendigvis den pris, sælger får for sine aktier eller anparter. Broen fra Enterprise Value til Equity Value kan være ganske betydelig, og sammensætningen af købesummen kan være mindst lige så vigtig som den samlede værdiansættelse. En høj pris er ikke nødvendigvis en god handel, hvis en væsentlig del af betalingen er udskudt, betinget af usikre fremtidige resultater eller på anden måde forbundet med en risiko, som sælger ikke har fået tilstrækkeligt betalt for.

Men den måske vigtigste pointe er, at virksomhedens værdi ikke er en statisk størrelse, som ejeren blot skal vente på, at markedet fastsætter. Tværtimod kan en virksomhedsejer gennem målrettede indsatser påvirke både indtjeningen og de forhold, der bestemmer multiplen. En stærkere organisation, mindre ejerafhængighed, bredere kundebase, bedre økonomistyring, mere forudsigelig indtjening og et dokumenteret vækstpotentiale kan samlet gøre en ganske betydelig forskel for den værdi, en køber er villig til at betale.

Derfor mener vi også, at en af de vigtigste beslutninger i forbindelse med et fremtidigt virksomhedssalg bør træffes længe før selve salgsprocessen begynder. Nemlig beslutningen om at få en realistisk vurdering af, hvad virksomheden er værd i dag, og hvad der konkret kan gøres for at øge værdien frem mod et salg. Ikke alle forbedringer kan gennemføres, og ikke alle vil være økonomisk attraktive, men uden en kvalificeret vurdering af mulighederne risikerer ejeren at sælge en virksomhed, der med en forholdsvis beskeden og målrettet indsats kunne have været væsentligt mere værd.

Hos Dealmaster M&A arbejder vi netop med at kombinere en realistisk forståelse af markedets værdiansættelser med en konkret vurdering af virksomhedens salgbarhed og mulighederne for at forbedre den. Nogle gange er konklusionen, at virksomheden er klar til salg, og at tiden er rigtig. Andre gange er anbefalingen at bruge et år eller to på at realisere noget af potentialet, reducere de væsentligste risici og skabe et bedre grundlag for den kommende transaktion.

Og så er vi sådan set tilbage ved udgangspunktet: Der findes ikke to virksomheder, der er ens, og der findes ikke en virksomhed, der kan prissættes på baggrund af et gangestykke alene. Men hvis man forstår, hvad der ligger på begge sider af gangetegnet, og hvordan man selv kan påvirke tallene, er man allerede nået ganske langt.

Det er trods alt mere interessant at bruge de kommende år på at gøre virksomheden DKK 10 millioner mere værd end at bruge dem på at diskutere, hvorfor køberne ikke vil betale den pris, man selv synes, den fortjener.

Kilde: Dealsuite, Nordic M&A Monitor, Edition 4, august 2026. Rapporten omfatter det nordiske M&A mid-market, defineret som virksomheder med en årlig omsætning mellem EUR 1 million og EUR 200 millioner. Undersøgelsen bygger på 95 besvarelser fra 295 adspurgte M&A-rådgivningsvirksomheder samt Dealsuites øvrige markedsdata. De angivne multipler er gennemsnitlige markedsindikatorer og ikke konkrete værdiansættelser. Regneeksemplerne i artiklen er illustrative.

Dansk M&A-marked holder niveauet - den rigtige køber gør stadig forskellen

To nye analyser fra Beierholm Corporate Finance og EY-Parthenon tegner billedet af et fortsat aktivt dansk marked for køb og salg af virksomheder. Strategiske købere dominerer, kapitalfondene er fortsat meget aktive, og internationale investorer viser betydelig interesse for danske virksomheder. Men for den enkelte virksomhedsejer er det stadig den rigtige køber – ikke den generelle markedsaktivitet – der er afgørende for et godt salg.

Et aktivt marked - trods international usikkerhed

Det danske marked for køb og salg af virksomheder viser fortsat betydelig aktivitet i 2026.

Ifølge Beierholm Corporate Finances kvartalsstatistik blev 154 danske virksomheder solgt i tredje kvartal. Det er 15 % flere end i andet kvartal og blot 4 % færre end i samme periode sidste år.

EY-Parthenons seneste analyse bekræfter billedet af et robust marked. EY registrerer 225 annoncerede transaktioner i tredje kvartal og i alt 960 transaktioner over de seneste 12 måneder - det højeste niveau i den periode, rapporten dækker.

De to rapporter anvender forskellige afgrænsninger af markedet, og tallene kan derfor ikke sammenlignes direkte. Men de peger i samme overordnede retning: Interessen for virksomhedshandler er fortsat betydelig, selvom både den økonomiske og geopolitiske usikkerhed består.

I Europa er udviklingen mere afdæmpet. Beierholm registrerer 4.641 solgte virksomheder i tredje kvartal, hvilket er 6 % færre end i andet kvartal og 3 % færre end i samme periode sidste år. Det danske marked fremstår således fortsat relativt robust.

For danske virksomhedsejere er det positivt. Men et aktivt marked er ikke i sig selv en garanti for et godt virksomhedssalg.

Strategiske købere dominerer - men kapitalfondene spiller en væsentlig rolle

Et af de mest interessante forhold i de to analyser er sammensætningen af købermarkedet.

Ifølge Beierholm stod strategiske købere bag 74 % af opkøbene af danske virksomheder i årets første ni måneder. De finansielle købere tegnede sig for de resterende 26 %.

Strategiske købere er typisk virksomheder, der gennem opkøb ønsker at styrke deres markedsposition, udvide deres produktudbud, få adgang til nye kunder eller tilføre kompetencer og kapacitet. For en ejerledet virksomhed kan netop disse motiver være afgørende.

En virksomhed kan have en særlig værdi for en køber, der eksempelvis kan realisere betydelige synergier, styrke sin geografiske tilstedeværelse eller opnå en position i et attraktivt markedssegment.

Men EY's rapport tilføjer en væsentlig dimension. EY registrerer 101 transaktioner med kapitalfondsinvolvering i tredje kvartal og rekordhøje 401 over de seneste 12 måneder. Samtidig er antallet af kapitalfondsexits steget fra 11 til 17 i forhold til foregående kvartal. Kapitalfondene er med andre ord fortsat en betydelig drivkraft i markedet.

Der er ikke nogen modsætning mellem de to rapporters konklusioner. Hvor Beierholm kategoriserer køberne som enten strategiske eller finansielle, medregner EY også transaktioner, hvor kapitalfonde er involveret gennem eksempelvis deres porteføljevirksomheder eller på sælgersiden. Det er en vigtig forskel.

For en virksomhedsejer kan den relevante køber således være en industriel virksomhed, en kapitalfond eller en kapitalfondsejet virksomhed, der arbejder målrettet med opkøb som led i sin vækststrategi.

Det afgørende er ikke køberens kategori, men hvem der kan se den største strategiske og økonomiske værdi i netop virksomheden.

Buy-and-build skaber muligheder for mindre og mellemstore virksomheder

EY fremhæver, at buy-and-build fortsat er en central strategi blandt kapitalfondene og tegner sig for omkring halvdelen af de kapitalfondsinvolverede transaktioner. Buy-and-build indebærer, at en kapitalfond gennem en eksisterende platformvirksomhed opkøber yderligere virksomheder for at skabe en større og mere konkurrencedygtig koncern.

Det kan være særligt interessant for ejere af mindre og mellemstore virksomheder.

En virksomhed behøver ikke nødvendigvis at have en størrelse, der gør den interessant som selvstændig kapitalfondsinvestering, for at være et attraktivt opkøbsmål. Den kan eksempelvis være en værdifuld tilføjelse til en eksisterende koncern gennem sin kundebase, sine specialiserede kompetencer, sin geografiske placering eller sin position i et nichemarked.

Det betyder også, at potentielle købere ikke altid er de mest oplagte konkurrenter eller de største aktører i branchen.

Nogle af de mest interessante købere kan befinde sig et andet sted i værdikæden – eller være virksomheder, som allerede har en kapitalfond i ejerkredsen og en klar strategi om yderligere opkøb.

At identificere disse købere kræver både markedsindsigt og forståelse for deres strategiske motiver.

Internationale købere står fortsat stærkt

De to analyser bekræfter også den betydelige internationale interesse for danske virksomheder.

Ifølge Beierholm blev omkring 52 % af de danske virksomheder, der blev solgt i tredje kvartal, overtaget af udenlandske købere. EY opgør den udenlandske køberandel til 47 %. Trods forskelle i opgørelsesmetoderne er budskabet tydeligt: En meget betydelig del af køberinteressen kommer fra udlandet.

Det er relevant for danske virksomhedsejere.

En dansk virksomhed kan være attraktiv for en international køber, fordi den giver adgang til et nyt geografisk marked, en attraktiv kundekreds, specialiseret teknologi eller kompetencer, som det ellers ville tage tid og ressourcer at opbygge. I nogle tilfælde kan en udenlandsk køber derfor se en strategisk værdi, som en dansk køber ikke nødvendigvis tillægger virksomheden.

Det betyder ikke, at den bedste køber altid skal findes uden for Danmark.

Men det understreger betydningen af at undersøge det samlede relevante købermarked – nationalt såvel som internationalt – frem for alene at fokusere på de mest nærliggende muligheder.

Services, teknologi og industri præger aktiviteten

Aktiviteten på det danske M&A-marked er fortsat koncentreret omkring en række centrale sektorer.

Beierholms opgørelse viser, at servicevirksomheder stod for 27 % af opkøbene af danske virksomheder i årets første ni måneder, efterfulgt af teknologi med 18 % og industri med 17 %. Tilsammen repræsenterede de tre sektorer 62 % af transaktionerne.

EY fremhæver tilsvarende teknologi, medier og telekommunikation (TMT) som det mest aktive område med 66 transaktioner i tredje kvartal. Det viser en betydelig interesse for virksomheder med blandt andet specialiserede kompetencer, teknologiske løsninger og attraktive markedspositioner.

Men branchetilhørsforhold er kun én del af billedet.

To virksomheder i samme branche og med sammenlignelig omsætning og indtjening kan have meget forskellige muligheder for at tiltrække købere - og opnå meget forskellige værdiansættelser.

Kvaliteten og stabiliteten af indtjeningen, kundesammensætningen, organisationen, vækstmulighederne og afhængigheden af den nuværende ejer er blandt de forhold, der kan gøre en væsentlig forskel.

Og ikke mindst spiller virksomhedens strategiske relevans for den enkelte køber en afgørende rolle.

Et aktivt marked er ikke det samme som høje salgspriser

Selvom begge rapporter dokumenterer betydelig transaktionsaktivitet, fortæller de ikke i sig selv, hvilke priser ejere af mindre og mellemstore virksomheder kan forvente at opnå.

Et stort antal handler er ikke ensbetydende med, at værdiansættelserne generelt er stigende.

Prisen på en virksomhed afhænger blandt andet af dens indtjening, risikoprofil, fremtidsudsigter og de konkrete køberes forventninger til den værdi, de kan skabe efter overtagelsen.

En strategisk køber kan eksempelvis være villig til at betale en højere pris end andre, hvis opkøbet giver adgang til betydelige synergier eller muligheder, som ikke er tilgængelige for de øvrige købere.

Men sådanne værdier bliver ikke nødvendigvis afspejlet i et købstilbud af sig selv.

De skal identificeres, sandsynliggøres og bringes i spil gennem en veltilrettelagt salgsproces.

Derfor er det heller ikke tilstrækkeligt at kende virksomhedens indtjening og anvende en generel EBITDA-multipel.

En realistisk værdiansættelse er et vigtigt udgangspunkt. Men den bedst opnåelige salgspris afhænger i høj grad også af, hvem der inviteres ind i processen, og hvordan konkurrencen mellem relevante købere etableres.

Hvad betyder det for dig, der overvejer at sælge?

Hos Dealmaster M&A er vores vurdering, at de to nye analyser giver grund til fortsat optimisme omkring mulighederne for virksomhedssalg.

Der er aktivitet i markedet. Strategiske købere søger vækst gennem opkøb. Kapitalfondene arbejder fortsat med at udvikle deres porteføljevirksomheder, og internationale købere viser betydelig interesse for danske virksomheder.

Men statistikkerne fortæller ikke, hvad den enkelte virksomhed er værd, eller hvem der vil være den bedste køber.

Det kræver en konkret vurdering af virksomheden og dens muligheder i markedet.

For ejeren af en mindre eller mellemstor virksomhed begynder et godt salg derfor med at forstå, hvad der gør virksomheden attraktiv, hvilke købere der kan have en særlig interesse i den, og hvordan disse købere bedst bringes i spil.

Den rigtige køber er ikke nødvendigvis den største, den nærmeste eller den mest oplagte. Det er den køber, der ser den største værdi i virksomheden - og som er villig til at betale for den på attraktive vilkår.

Det danske M&A-marked giver fortsat muligheder. Opgaven er at omsætte dem til den bedst mulige handel for den enkelte virksomhedsejer.

Kilder og metode:

Beierholm Corporate Finance: M&A kvartalsstatistik – Danmark/Europa, Q3 2026.
EY-Parthenon: Transaction Trends – Danish M&A Update, Q3 2026.

Begge rapporter bygger på data fra Mergermarket, men anvender forskellige afgrænsninger og definitioner. Beierholms tal for solgte danske virksomheder omfatter transaktioner med danske opkøbsmål, mens EY's samlede transaktionstal også omfatter handler, hvor danske virksomheder optræder som køber eller sælger. Beierholms aktivitetstal indeholder korrektioner for endnu ikke registrerede transaktioner.

Dealmaster M&As vurderinger og kommentarer er redaktionelle fortolkninger af rapporternes resultater og deres betydning for ejere af mindre og mellemstore virksomheder.

Opdateret 20. oktober 2026.

Earn-out er earn-out - også selvom kreative købere kalder det noget andet

Der er ikke noget usædvanligt i, at en virksomhedshandel indeholder andet end kontant betaling på closing. Tværtimod vil langt de fleste bud, vi ser i SMV-markedet, indeholde en eller flere komponenter, hvor en andel af købesummen først lander hos sælger senere.

Earn-out

Earn-out er den klassiske model, hvor en del af købesummen afhænger af virksomhedens udvikling efter overdragelsen, typisk bruttofortjeneste, EBITDA eller cashflow. Det er grundlæggende en risikodeling mellem køber og sælger og kan være en både relevant og fornuftig måde at bygge bro mellem forskellige forventninger til fremtiden.

Sælgerfinansiering

Sælgerfinansiering er noget andet. Her er købesummen som udgangspunkt fastlagt, men sælger lader en del af den stå som et lån til køber, ofte fordi bank eller anden finansieringskilde kræver det for at få finansieringskabalen til at gå op. Sælger har altså stadig en risiko, men risikoen knytter sig til købers betalingsevne - ikke til, om virksomheden efterfølgende når et bestemt resultat.

Holdback

Og så er der den konstruktion, vi møder stadig oftere: holdback.

Det lyder umiddelbart som en tredje kategori, og navnet har da også den umiskendelige fordel, at det er på engelsk. Men når man læser de konkrete vilkår, viser det sig ikke sjældent, at den tilbageholdte del af købesummen først frigives, hvis virksomheden efter closing når en bestemt økonomisk målsætning.

Og her bliver det interessant.

For hvis sælger først får en del af købesummen, når virksomheden leverer et på forhånd aftalt økonomisk resultat, er det svært at få øje på den principielle forskel fra en earn-out.

Købers risiko er reduceret, sælger bærer fortsat en del af risikoen for den fremtidige performance, og betalingen er betinget af netop denne performance.

Man kan selvfølgelig kalde det en holdback. Man kan formentlig også finde et endnu længere engelsk navn til det, hvis transaktionen har rådgivere nok.

Men substans ændrer sig som bekendt ikke nødvendigvis, fordi man skifter etiketten på emballagen.

Earn-outs kan være både rimelige og velbegrundede. Det samme kan reelle holdbacks, eksempelvis til afdækning af konkrete garantiforhold eller identificerede risici.

Men hvis en “holdback” alene frigives, når virksomheden rammer næste års EBITDA-budget, er der måske ingen grund til at opfinde en ny skuffe i M&A-kommoden.

Så er det bare en earn-out.

Ikke alle virksomheder skal - eller kan - sælges

Vi lever af at sælge virksomheder, og man kunne derfor med en vis ret forvente, at vi som udgangspunkt mener, at en virksomhedsejer, der overvejer et salg, bør komme i gang.

Virkeligheden er bare en anden. En ikke uvæsentlig del af de samtaler, vi gennem årene har haft med ejere af små og mellemstore virksomheder, er endt med en anbefaling om enten at vente med et salg eller helt at lade være.

Det skyldes ikke nødvendigvis, at der er noget galt med virksomheden. Tværtimod kan der være tale om en veldrevet og ganske indbringende virksomhed, som gennem årtier har givet ejeren og familien et glimrende økonomisk fundament. Problemet er blot, at en god virksomhed ikke nødvendigvis er det samme som en salgbar virksomhed - og at en virksomhed, der godt kan sælges, ikke nødvendigvis bør sælges.

Den sondring er vigtig. Ikke mindst i den del af SMV-markedet, hvor ejer og virksomhed gennem 20, 30 eller 40 år er vokset sammen, og hvor et salg derfor handler om betydeligt mere end at finde den rigtige EBITDA-multiple og den køber, der vil betale den.

For nogle virksomhedsejere er den rigtige rådgivning ganske enkelt, at de skal beholde virksomheden. For andre er den, at virksomheden først skal gøres salgbar. Og for en tredje gruppe er virksomheden måske både salgbar og attraktiv, men ejeren er endnu ikke selv klar til at sælge den.

Det sidste skal man heller ikke undervurdere.

En god virksomhed er ikke nødvendigvis en salgbar virksomhed

Vi møder indimellem virksomheder, som på papiret ser ganske attraktive ud. De har eksisteret i mange år, tjener penge, har loyale kunder og dygtige medarbejdere. Ejeren har en fornuftig løn, virksomheden genererer et pænt overskud, og der er måske ovenikøbet opbygget en betydelig egenkapital undervejs.

Alligevel kan virksomheden være meget vanskelig at sælge.

Det sker typisk, når en uforholdsmæssig stor del af virksomhedens værdi reelt sidder mellem ørerne på den nuværende ejer.

Han har relationen til de vigtigste kunder. Han laver de større tilbud, kender leverandørerne, ansætter medarbejderne og er den, alle går til, når noget ikke fungerer efter planen. Måske står hans private mobilnummer på hjemmesiden, og de største kunder har for længst lært, at det er hurtigere at ringe direkte til ham end til virksomhedens hovednummer.

Det kan være en fremragende måde at drive en ejerledet virksomhed på. Faktisk er det ofte netop ejerens engagement, tilgængelighed og enorme viden om kunder og produkter, der gennem årene har gjort virksomheden succesfuld.

Men der opstår et problem den dag, ejeren ønsker at sælge.

For hvad er det egentlig, køber overtager, hvis en væsentlig del af virksomhedens konkurrencemæssige styrke forlader bygningen sammen med sælger efter closing?

Her er det fristende at fokusere på virksomhedens historiske indtjening. En køber er imidlertid mindst lige så interesseret i, hvad virksomheden kan tjene efter overtagelsen. Hvis fortsættelsen af den historiske indtjening forudsætter, at den hidtidige ejer bliver ved med at gøre det, han altid har gjort, er det ikke længere alene et spørgsmål om pris. Det bliver et spørgsmål om, hvorvidt virksomheden overhovedet kan overdrages.

Det betyder ikke nødvendigvis, at virksomheden aldrig kan sælges. Men det kan betyde, at den ikke kan sælges nu.

Hvis ejeren har tid og lyst, kan der ofte gøres meget. Kunderelationer kan bredes ud på flere medarbejdere, ansvar kan flyttes ned i organisationen, processer kan dokumenteres, og en stærk nummer to kan få lov til faktisk at blive nummer to - og ikke bare den person, der tager over, når ejeren er på ferie.

Det tager tid. Til gengæld kan de år vise sig at være særdeles godt investeret, når virksomheden en dag skal sælges.

"Det kan jeg jo selv tjene på fem år"

Den anden situation er på sin vis mere interessant, fordi virksomheden her sagtens kan være salgbar.

Vi laver en værdiansættelse, gennemgår virksomheden og kommer frem til et prisniveau, som vi vurderer, at markedet realistisk vil kunne bære. Ejeren - måske en producent på 62 år med en solid nichevirksomhed, der gennem tredive år har leveret stabil indtjening - ser på tallene, tænker sig om og konstaterer så, at det beløb kan han jo selv tjene ved at fortsætte driften i nogle år.

Og det kan han have fuldstændig ret i.

Hvis en virksomhed år efter år genererer en betydelig indtjening til ejeren, kan den økonomiske værdi af fortsat ejerskab sagtens overstige det provenu, ejeren kan realisere ved et salg her og nu. Ikke fordi markedet værdiansætter virksomheden forkert, men fordi køber og sælger ser på to forskellige økonomiske virkeligheder.

Den nuværende ejer kender virksomheden. Han kender kunderne, medarbejderne og markedet, har måske ingen eller begrænset gæld og oplever ikke nødvendigvis den fortsatte drift som en investering med samme risiko, som en udefrakommende køber gør.

Køberen skal derimod betale for retten til den fremtidige indtjening. Pengene skal finansieres, investeringen skal forrentes, og risikoen for, at kunder, medarbejdere eller marked udvikler sig anderledes end forventet, skal indregnes. Hvis køber ovenikøbet skal erstatte den nuværende ejer med en direktør til en markedskonform løn, bliver forskellen endnu tydeligere.

Derfor findes der masser af virksomheder, som ganske enkelt er mere værd for deres nuværende ejer end for enhver realistisk køber.

Det er ikke et problem, der nødvendigvis skal løses.

Hvis ejeren er 62 år, fortsat synes, det er sjovt at gå på arbejde, har en veldrevet virksomhed og kan se frem til en attraktiv indtjening de næste mange år, kan vores bedste råd meget vel være at beholde den. Der findes ingen naturlov om, at en virksomhed skal sælges, blot fordi den har opnået en størrelse, hvor den kan.

Men regnestykket ændrer sig med tiden.

Dåbsattesten er også en del af værdiansættelsen

Det er sjældent, at virksomhedsejeren vågner på sin 65-års fødselsdag og pludselig har mistet lysten til den virksomhed, han har brugt det meste af sit voksne liv på at bygge.

Overvejelserne kommer mere snigende.

Måske begynder arbejdsugen at føles lidt længere. Måske er markedet blevet mere digitalt, internationalt eller bare anderledes, end det var engang. Måske har børnene for længst valgt deres egne karrierer og gjort det klart, at generationsskiftet, som ingen rigtig har talt om, ikke bliver til noget.

Helbredet kan også begynde at blande sig i diskussionen. Ikke nødvendigvis dramatisk, men nok til at minde om, at den tidshorisont, der som 50-årig forekom nærmest uendelig, ikke længere gør det.

Og så er der familien.

Vi har mødt mere end én virksomhedsejer, hvor ægtefællen gennem årene har accepteret lange arbejdsuger, afbrudte ferier og telefoner, der skulle besvares, fordi der samtidig lå en mere eller mindre udtrykkelig aftale om, at der på et tidspunkt skulle være plads til noget andet.

Når autocamperen først står i indkørslen, er argumentet om yderligere fem års EBITDA ikke nødvendigvis så overbevisende, som det ser ud i Excel.

Det er også her, spørgsmålet om den "rigtige pris" bliver mere nuanceret.

Naturligvis skal en virksomhedsejer have en ordentlig og markedskonform pris for sin virksomhed. Vi har endnu til gode at møde den ejer, der efter 35 års arbejde synes, det kunne være interessant at sælge billigt for oplevelsens skyld.

Men markedet betaler ikke for de timer, ejeren har lagt i virksomheden gennem årene. Det betaler heller ikke særskilt for de ferier, der blev afbrudt, den private bolig, der måske blev belånt i begyndelsen, eller de nætter, hvor lønningerne skulle betales fredag, og kassekreditten allerede var strakt længere, end banken syntes var morsomt.

Alt dette er en del af ejerens historie med virksomheden. Det er bare ikke nødvendigvis en del af virksomhedens markedsværdi.

Det kan være en vanskelig erkendelse, fordi sælger naturligt ser bagud, mens køber primært ser fremad.

Hvad skal jeg så være?

Der er imidlertid et spørgsmål, som efter vores erfaring kan være vanskeligere end spørgsmålet om prisen.

Hvad skal jeg lave bagefter?

For en ejerleder, der har drevet den samme virksomhed i 30 eller 40 år, er virksomheden sjældent blot et aktiv i en formueopgørelse. Man er ikke nødvendigvis "virksomhedsejer", når nogen spørger, hvad man laver. Man er tømrermester, producent, programmør, grossist, ingeniør eller noget helt sjette. Med tiden er grænsen mellem mennesket og virksomheden blevet mindre tydelig, og det kan gøre det overraskende vanskeligt at sælge - også når prisen er god.

For på den anden side af en virksomhedshandel venter noget, som mange ejerledere har meget begrænset erfaring med: en kalender uden virksomheden. Man skal trods alt spille ganske meget golf for at fylde en arbejdsuge, og efter de første længere rejser er der stadig mandag morgen.

Vi har set handler, hvor sælger efterfølgende stortrives med den nye frihed. Vi har også set en tidligere ejer dukke op på virksomheden hver anden onsdag i det første år efter closing - ikke for at hjælpe, men fordi kalenderen ellers var tom. En god exit kræver derfor ikke kun, at virksomheden er klar til at blive solgt. Ejeren skal også være nogenlunde klar til ikke længere at eje den.

Man behøver ikke vente, til man vil sælge

Det kan måske lyde paradoksalt fra nogen, der lever af virksomhedshandler, men tidspunktet for at begynde at forholde sig til et salg er efter vores opfattelse længe før, man har besluttet sig for at sælge.

Ikke fordi virksomheden straks skal i markedet. Tværtimod.

Hvis virksomheden er for ejerafhængig, er der tid til at ændre det. Hvis indtjeningen ikke er stabil nok, er der tid til at arbejde med den. Hvis organisationen er for tynd, kan den styrkes. Hvis virksomheden er økonomisk mere værd for ejeren end for markedet, kan man med åbne øjne vælge at fortsætte nogle år og tage indtjeningen med sig.

Og hvis konklusionen efter en nøgtern vurdering er, at virksomheden næppe nogensinde vil kunne sælges på vilkår, som ejeren finder attraktive, er dét også værdifuld viden. Så kan man planlægge efter en anden form for succession eller afvikling i stedet for at bygge sin pensionsplan på et fremtidigt millionprovenu, som måske aldrig kommer.

Det kræver naturligvis, at den rådgiver, man spørger, også er villig til at give det svar.

Vi mener ikke, at enhver virksomhed, der kommer ind ad døren hos en M&A-rådgiver, skal komme ud igen som et salgsmandat. Nogle gange er den bedste rådgivning, vi kan give, at ejeren skal vente. Andre gange, at der er et stykke arbejde, der bør gøres først. Og indimellem, at ejeren formentlig er bedre tjent med at beholde virksomheden.

Det gør måske ikke noget godt for den kortsigtede omsætning. Til gengæld plejer det at være godt for den langsigtede relation.

Kan din virksomhed sælges - og bør den?

De to spørgsmål lyder næsten ens, men de er det ikke.

Det første handler om virksomheden: dens indtjening, organisation, kunder, markedsposition, ejerafhængighed og om der findes købere, for hvem det giver økonomisk mening at overtage den.

Det andet handler i mindst lige så høj grad om ejeren.

Hvad vil du have ud af et salg? Hvad giver du afkald på? Hvad kan du realistisk tjene ved at fortsætte? Hvor længe har du lyst til det? Hvilken risiko løber du ved at vente? Og hvad forestiller du dig egentlig, at du skal lave den mandag morgen, hvor virksomheden ikke længere er din?

Der findes ikke ét rigtigt svar.

Men der findes dårlige tidspunkter at begynde at stille spørgsmålene på. Et af dem er den dag, hvor helbredet, familien eller omstændighederne allerede har truffet beslutningen for dig.

Vi lever af at sælge virksomheder. Men vi mener ikke, at alle virksomheder skal sælges.

Og nogle gange er netop den erkendelse det bedste sted at begynde en samtale om et fremtidigt salg.

Nordisk M&A-marked i fremgang - men sælgernes prisforventninger kan spænde ben

Flere transaktioner, flere nye salgsmandater, stigende køberinteresse og hele 92 % af M&A-rådgiverne er optimistiske omkring resten af 2026. Den nye Nordic M&A Monitor fra Dealsuite tegner et ganske positivt billede af markedet for køb og salg af nordiske SMV-virksomheder. Men rapporten indeholder også en mindre flatterende nordisk rekord: Vi har det største gab mellem sælgernes prisforventninger og virksomhedernes realistiske markedsværdi.

Dealsuite har netop offentliggjort fjerde udgave af Nordic M&A Monitor, som denne gang analyserer udviklingen i det nordiske mid-market i første halvår 2026 og forventningerne til resten af året.

Rapporten bygger på detaljerede besvarelser fra 95 nordiske M&A-rådgivningsvirksomheder og omfatter mid-market virksomheder med en omsætning mellem EUR 1 mio. og EUR 200 mio.

Dealmaster M&A er selv en del af Dealsuite-netværket, som vi blandt andet anvender i vores internationale købersøgninger, og vi følger derfor naturligvis både platformens aktivitet og de løbende analyser af det europæiske M&A-marked.

Og denne gang er der faktisk en hel del at glæde sig over.

Aktiviteten bevæger sig den rigtige vej

37 % af rådgiverne gennemførte flere transaktioner i H1 2026 end i H2 2025, mens 47 % lå på omtrent samme niveau. Kun 16 % oplevede et fald.

Dermed fortsætter den forsigtigt positive udvikling, som vi også kunne konstatere i den seneste Nordic M&A Monitor.

Endnu mere interessant er udviklingen i nye mandater.

Hele 61 % af rådgiverne rapporterer om en stigning i antallet af nye opgaver i første halvår - heraf oplevede 19 % en stigning på mere end 25 %. Kun 20 % har oplevet et fald.

Det er interessant, fordi dagens nye salgsmandater i vid udstrækning er morgendagens virksomhedshandler. Der går naturligt en periode fra en ejer beslutter sig for at sælge, til virksomheden er gjort salgsklar, køberfeltet er identificeret, markedet kontaktet og en transaktion forhåbentlig gennemført.

Stigningen i nye mandater er derfor et ganske godt temperaturmål for den kommende aktivitet.

Og temperaturen ser fornuftig ud.

Flere købere omkring bordet

Et andet meget positivt signal er udviklingen i køberinteressen.

I første halvår 2025 var der gennemsnitligt 7,0 seriøse interesserede købere pr. virksomhed, der blev bragt i markedet. I første halvår 2026 er tallet steget til 7,8. Det er ikke uvæsentligt.

En god salgsproces handler ikke kun om at finde en køber. Den handler om at identificere det relevante køberfelt og skabe tilstrækkelig interesse til, at sælger reelt har alternativer.

Jo flere relevante købere, desto større sandsynlighed for at finde den køber, der ser den højeste strategiske værdi i virksomheden - og desto bedre mulighed for at skabe en reel konkurrencesituation omkring både pris og vilkår.

Forskellene mellem brancherne er dog betydelige.

Healthcare & Pharmaceuticals topper med gennemsnitligt 12,5 interesserede købere pr. virksomhed, mens IT Services ligger på 10,3 og Industrial & Manufacturing på 10,1.

Software Development ligger fortsat højt med 9,7, men her er interessen faktisk faldet markant fra 12,4 året før.

Industri forventes fortsat at trække markedet

Når rådgiverne bliver spurgt, hvilke brancher de forventer stigende transaktionsaktivitet inden for i andet halvår 2026, indtager Industrial & Manufacturing førstepladsen for tredje rapport i træk. Business Services og Construction & Engineering følger efter.

Mere bemærkelsesværdigt er udviklingen inden for Software Development. Software har i de foregående tre rapporter været blandt de brancher, hvor rådgiverne forventede stigende aktivitet. Denne gang topper sektoren i stedet listen over brancher, hvor aktiviteten forventes at falde.

Det er ikke ensbetydende med, at softwarevirksomheder pludselig er blevet uinteressante – sektoren handles fortsat til rapportens højeste gennemsnitlige EBITDA-multiple på 7,9.

Men markedet bevæger sig. Og det er endnu en påmindelse om, hvorfor gårsdagens multipler og køberpræferencer ikke nødvendigvis kan anvendes ukritisk på morgendagens virksomhedssalg.

5,4 gange EBITDA - men det tal kan du ikke bruge alene

Den gennemsnitlige EBITDA-multiple på tværs af de analyserede nordiske brancher ligger fortsat på 5,4. Det lyder dejligt enkelt. EBITDA gange 5,4 - og så kender vi værdien….

Sådan fungerer virkeligheden naturligvis ikke.

Software Development ligger gennemsnitligt på 7,9, Healthcare & Pharmaceuticals på 7,8 og IT Services på 7,1. I den modsatte ende ligger Retail Trade på 3,8 og Hospitality & Tourism på 4,0.

Selv inden for den enkelte branche er spændet betydeligt. Business Services ligger eksempelvis typisk mellem 5,2 og 6,6, mens Industrial & Manufacturing ligger mellem 4,3 og 5,5.

Og oveni kommer virksomhedens størrelse.

Rapporten viser en gennemsnitlig multiple på blot 3,6 for virksomheder med EBITDA omkring EUR 200.000, mens virksomheder med EBITDA på EUR 10 mio. gennemsnitligt handles til 7,2.

Præcis samme EBITDA-krone er med andre ord ikke lige meget værd i alle virksomheder.

Størrelse, vækst, indtjeningskvalitet, kundeafhængighed, ledelse, markedsposition, risiko og en lang række andre forhold spiller ind.

Multipler er et glimrende benchmark - de er bare ikke en facitliste.

Og så til den mindre flatterende nordiske rekord…

Rapportens måske mest interessante nye analyse handler om forskellen mellem det sælger mener virksomheden er værd - og det markedet realistisk vil betale.

Her skiller Norden sig ud - og desværre ikke på den gode måde. I hele 58 % af transaktionsprocesserne oplever M&A-rådgiverne, at sælgers prisforventning ligger for højt.

Når forventningen er for høj, ligger den i gennemsnit 24 % over den realistiske markedsværdi.

Og i næsten hver tredje af disse processer - 32 % - bliver forskellen så stor, at handlen ender med slet ikke at blive gennemført.

Ifølge Dealsuite er valuation gap'et i Norden dermed det største blandt de undersøgte europæiske regioner.

Det er værd at dvæle lidt ved.

For der er naturligvis intet galt i at have ambitioner på vegne af værdien af den virksomhed, man måske har brugt 20, 30 eller 40 år på at bygge.

Tværtimod.

Men markedet har den lettere irriterende egenskab, at det ikke nødvendigvis interesserer sig for, hvad ejeren selv synes virksomheden burde være værd.

Markedet betaler det, markedet vil betale.

Det genkender vi hos Dealmaster

Tallene stemmer ganske godt med vores egne erfaringer.

Vi møder løbende veldrevne virksomheder, hvor ejerens forventninger ligger inden for et realistisk interval, og hvor vores opgave derfor bliver at finde de rigtige købere, skabe konkurrence og forsøge at flytte resultatet mod den attraktive ende af intervallet.

Men vi møder også ejere, hvor prisforventningen er blevet skabt af en blanding af følelser, naboens virksomhedssalg, en artikel om en kapitalfondstransaktion og historien om en virksomhed i ”nogenlunde samme branche”, der angiveligt blev solgt til 11 gange EBITDA.

Her er vores opgave ikke at nikke begejstret.

Den er at rådgive.

Nogle gange betyder det også, at vi takker nej til et salgsmandat, fordi afstanden mellem forventning og realistisk markedsværdi ganske enkelt er for stor.

Det er bedre for både sælger og os end at bruge et år på at bevise, at markedet ikke havde læst det samme regneark.

92 % tror på resten af 2026

Den overordnede konklusion i rapporten er imidlertid klart positiv.

83 % af rådgiverne vurderer udviklingen i første halvår 2026 positivt, og hele 92 % er optimistiske omkring M&A-markedet i andet halvår.

Samtidig stiger antallet af nye mandater, køberinteressen er højere end året før, og en større andel af de gennemførte transaktioner ligger nu over EUR 10 mio.

Det ligner derfor ikke et marked, der mangler købere eller kapital.

Det ligner snarere et marked, hvor gode virksomheder fortsat kan skabe betydelig interesse – men hvor køberne samtidig er professionelle, selektive og ganske udmærket ved, hvad de vil betale.

For virksomhedsejeren, der overvejer et salg, er budskabet derfor egentlig ganske enkelt:

Markedet er der. Køberne er der. Optimismen er der.

Men det hjælper fortsat gevaldigt, hvis prisforventningen også befinder sig på samme planet.

Kilde: Dealsuite Research, Nordic M&A Monitor, Edition 4, August 2026. Rapporten analyserer det nordiske M&A mid-market og bygger på input fra 95 M&A-rådgivningsvirksomheder. Dealmaster M&A er en del af Dealsuite-netværket. Læs den fulde rapport her.

Når Jørgen sælger virksomheden - hvem får så mobilnummeret?

En virksomhedshandel handler også om at få ejerlederen flettet ud af sit livsværk

Når en ejerleder efter 25+ år beslutter sig for at sælge sin virksomhed, er det sjældent blot aktierne, der skal skifte hænder.

Gennem årene er ejeren ofte blevet så grundigt flettet ind i virksomheden, at det kan være vanskeligt at afgøre, hvor virksomheden slutter, og ejeren begynder.

Lad os for eksemplets skyld kalde ejeren Jørgen.

Kunderne kender Jørgen. Leverandørerne ringer til Jørgen. Medarbejderne spørger Jørgen. Jørgen kender historikken på de største kunder, ved hvorfor en bestemt leverandør altid skal ringes til og ikke mailes, og har sandsynligvis en betydelig del af virksomhedens kommercielle hukommelse siddende mellem ørerne.

Det er ikke nødvendigvis et problem. Tværtimod har Jørgens personlige engagement formentlig været en væsentlig årsag til, at der overhovedet er blevet opbygget en virksomhed, som nogen nu ønsker at købe.

Men når virksomheden skal sælges, skal Jørgen og virksomheden på et tidspunkt skilles ad igen.

Og det er ikke altid helt så enkelt, som det lyder.

Køber vil gerne købe virksomheden - ikke miste Jørgen dagen efter

Det er en af årsagerne til, at relativt få købere af ejerledede SMV'er har lyst til at sige pænt tak for nøglerne på closingdagen og derefter vinke farvel til den tidligere ejer på parkeringspladsen.

Hvis en stor del af kunderelationerne, den tekniske viden, salget eller organisationens daglige beslutninger fortsat er tæt knyttet til ejeren, repræsenterer en brat exit en åbenlys risiko for køber.

Derfor ser vi forskellige former for overgangsperioder, fortsat ansættelse, konsulentaftaler, earn-outs, reinvesteringer og minoritetsejerskab. Konstruktionerne varierer fra handel til handel, men formålet er ofte det samme: at få overført den viden, de relationer og den goodwill, som gennem årene er blevet personificeret i Jørgen.

Den diskussion fylder helt naturligt meget i en virksomhedshandel.

Men midt mellem Enterprise Value, normaliseret EBITDA, garantier, arbejdskapital, due diligence og alle de øvrige fornøjelige emner gemmer der sig nogle gange et langt mere lavpraktisk spørgsmål:

Hvad gør vi med Jørgens mobilnummer?

20 40 XX XX har været Jørgens siden Nokia 2110

Jørgen har haft det samme mobilnummer siden NMT-450 netværkets begyndelse.

Det var hans private nummer, før virksomheden blev stor. Det blev også hans arbejdsnummer. Senere kom nummeret på visitkortet, i mailsignaturen og måske på virksomhedens hjemmeside. Gennem årene er det blevet gemt i telefonen hos kunder, leverandører, samarbejdspartnere, tidligere medarbejdere, venner, familie, tandlægen og den faste fourball på golfbanen.

Jørgen opfatter derfor helt naturligt nummeret som sit.

Problemet er blot, at nummeret måske formelt tilhører selskabet - og at køber samtidig kan have en ganske legitim interesse i det. For hvor meget forretning kommer egentlig ind gennem 20 40 XX XX?

Det ved ingen nødvendigvis.

En tidligere kunde, der ikke har handlet med virksomheden i tre år, ringer måske direkte til Jørgen med en ny opgave. En leverandør ringer med en mulighed. En potentiel kunde har fået nummeret af en eksisterende kunde. En gammel relation ringer, fordi "jeg plejer jo bare at ringe til Jørgen".

Pludselig er et mobilnummer ikke længere kun et mobilnummer.

Det er blevet en lille distributionskanal for virksomhedens goodwill.

Og køber har forståeligt nok ikke lyst til at betale for goodwillen og samtidig risikere, at en del af den fortsat ringer direkte ned i lommen på den tidligere ejer.

Løsningen er sjældent, at Jørgen skal have nyt nummer

I praksis kan problemstillingen som regel løses ganske pragmatisk.

Det er sjældent nødvendigt at sende Jørgen ud af døren med et nyt telefonnummer og 25+ års privat netværk, der ikke længere kan finde ham. Til gengæld bør parterne aftale, hvordan de erhvervsmæssige henvendelser håndteres i overgangsperioden.

Det kan eksempelvis indebære, at Jørgen beholder nummeret, men forpligter sig til at videreformidle relevante kundehenvendelser til virksomheden, aktivt introducerer kunderne til den nye ejer eller organisation og over en aftalt periode får flyttet den løbende erhvervsmæssige kommunikation væk fra sit personlige nummer.

Den præcise løsning afhænger naturligvis af virksomheden og af Jørgens fortsatte rolle efter salget.

Det vigtigste er i virkeligheden ikke konstruktionen. Det vigtigste er, at man har talt om det. Og helst før klokken 22.47 aftenen inden closing.

I relevante handler tager vi derfor spørgsmålet op tidligt og får gerne principperne for mobilnummeret og overdragelsen med allerede i hensigtserklæringen.

Og hvad med computeren, maleriet og den gode lampe?

Mobilnummeret er et interessant eksempel, fordi det befinder sig et sted mellem det personlige og det forretningsmæssige. Men det er langt fra det eneste.

I mange ejerledede virksomheder har grænsen mellem ejerens og virksomhedens ting gennem årene fået lov til at udvikle sig ganske organisk.

Den bærbare computer har måske været Jørgens i seks år og føles i enhver praktisk forstand som hans. Maleriet på direktørkontoret købte selskabet for 15 år siden, men Jørgen har altid betragtet det som sit. Den gode lampe skal selvfølgelig med hjem. Det samme skal måske et møbel, noget kunst, en telefon, et ur eller andet inventar, som gennem årene har fået større personlig end driftsmæssig betydning.

Det er alt sammen meget forståeligt.

Men hvis selskabet har købt og ejer aktivet, følger det som udgangspunkt selskabet - og dermed også med til den nye ejer, når aktierne skifter hænder.

Man kan ikke blot gå en sidste nostalgisk runde gennem kontoret aftenen før closing og lægge de ting, man holder særligt af, i bagagerummet.

Eller rettere: Det kan man godt - det er bare en dårlig idé.

Hvis ejeren ønsker at overtage konkrete aktiver fra selskabet, bør det håndteres ordentligt og i god tid. Det kan eksempelvis ske ved, at aktivet sælges fra selskabet til ejeren på markedsmæssige vilkår, med relevant dokumentation og naturligvis under hensyntagen til de skattemæssige og selskabsretlige forhold.

Og meget gerne inden man har indgået en aftale med en køber, som med en vis rimelighed forventer at få det selskab og de aktiver, vedkommende har købt.

Begynd udredningen før virksomheden kommer til salg

Mobilnummeret, computeren og maleriet er naturligvis små spørgsmål sammenlignet med virksomhedens indtjening, kunder, medarbejdere, kontrakter og værdiansættelse.

Men de illustrerer en langt større problemstilling.

En ejerledet virksomhed bliver gennem mange år ofte bygget op omkring ejeren. Det er naturligt, effektivt og i mange tilfælde en væsentlig del af virksomhedens succes.

Men jo tættere virksomheden og ejeren er filtret sammen, desto mere skal der på et tidspunkt filtres ud igen.

Det gælder kunderelationer og salgsansvar. Det gælder ledelse og beslutningskompetence. Det gælder viden, passwords, systemadgange, personlige garantier og relationer. Og det gælder indimellem noget så banalt som et mobilnummer eller en lampe på kontoret.

Meget af dette kan løses under selve salgsprocessen.

Men som med så meget andet i en virksomhedshandel bliver løsningerne bedre - og diskussionerne væsentligt nemmere - hvis man begynder, før køber sidder på den anden side af bordet.

For målet med en god overdragelse er ikke at fjerne Jørgen fra virksomhedens historie.

Det er at sikre, at virksomheden kan fortsætte sin historie uden at være afhængig af, at alt stadig går gennem Jørgen.

Også opkaldene til 20 40 XX XX.

Dansk M&A-marked holder niveauet - men køberne er mere selektive

Det danske marked for køb og salg af virksomheder holder fortsat et højt aktivitetsniveau i 2026.

Efter et rekordstærkt 2025 viser de seneste tal ganske vist en mere afdæmpet udvikling i Danmark. Men ser man bag overskrifterne, er der fortsat betydelig aktivitet - og på europæisk plan er transaktionsmarkedet fortsat stærkt.

Det fremgår af Beierholm Corporate Finances seneste kvartalsstatistik for det danske og europæiske M&A-marked.

Billedet stemmer godt overens med det, vi oplever hos Dealmaster M&A: Der er fortsat mange købere i markedet og betydelig interesse for gode danske virksomheder. Men køberne er selektive, og blandt andet størrelse, kvaliteten af indtjeningen og virksomhedens organisation spiller en stadig større rolle.

145 danske virksomheder solgt i andet kvartal

Ifølge Beierholms statistik blev 145 danske virksomheder solgt i andet kvartal 2026.

Det er 19 % færre end i andet kvartal 2025 - men sammenligningen skal ses i lyset af, at Q2 2025 var et rekordkvartal.

Sammenligner man i stedet med første kvartal 2026, steg antallet af solgte danske virksomheder med 3 %.

Markedet er med andre ord ikke gået i stå. Det har snarere fundet et lidt mere normalt niveau efter den usædvanligt høje aktivitet i 2025.

Strategiske købere fylder mest

En af de mest interessante tendenser er fordelingen mellem strategiske og finansielle købere.

I første halvår 2026 stod strategiske købere for 77 % af opkøbene af danske virksomheder, mens finansielle købere stod for 23 %. I 2025 var fordelingen henholdsvis 68 % og 32 %.

Det passer godt med det billede, vi selv møder.

Mange industrielle og strategiske købere har fortsat både kapital og appetit til at vokse gennem opkøb. For dem handler et køb ikke kun om den isolerede indtjening, men også om eksempelvis kunder, kompetencer, medarbejdere, teknologi eller adgang til nye markeder.

Det kan være en væsentlig fordel for ejeren af en veldrevet SMV, fordi den rigtige strategiske køber kan se en værdi i virksomheden, som rækker ud over et simpelt EBITDA-regnestykke.

Mere international interesse - men størrelse betyder noget

Omkring 55 % af de danske virksomheder, der blev solgt i andet kvartal, blev købt af internationale købere.

Det er en udvikling, vi også mærker hos Dealmaster M&A.

Vi oplever flere og flere henvendelser fra vores internationale netværk og en reel interesse for danske virksomheder fra både nordiske og øvrige europæiske købere.

Men vi ser samtidig, at størrelse fortsat er et vigtigt udvælgelseskriterium.

Interessen kan sagtens være til stede, men en udenlandsk køber sætter ikke nødvendigvis hele sin opkøbsmotor i gang, hvis virksomheden er for lille. En international proces kræver typisk flere interne ressourcer, mere analyse og ofte også flere eksterne rådgivere.

Derfor kan en ellers attraktiv dansk virksomhed blive fravalgt alene, fordi transaktionsstørrelsen ikke står mål med den proces, køber skal sætte i gang.

En udenlandsk køber kan betale mere - men processen kan koste tid

En international køber kan i nogle situationer være den køber, der ser den største strategiske værdi i virksomheden - og dermed også være villig til at betale den bedste pris.

Men det har ofte en pris i form af processen.

Vores erfaring er, at salg til en udenlandsk køber typisk kan være mere omstændeligt og tage længere tid end en handel med en dansk køber.

Der kan være flere beslutningstagere, mere omfattende due diligence, koncernprocedurer, udenlandske rådgivere og større krav til dokumentation.

Det betyder ikke, at den udenlandske køber er dårligere.

Tværtimod kan det være den helt rigtige løsning. Men virksomhedsejeren bør være forberedt på, at en højere potentiel værdi også kan være forbundet med en længere og mere krævende proces.

Køberne er blevet bedre til at vælge fra

Hos Dealmaster M&A oplever vi fortsat et aktivt marked med både danske og internationale købere.

Det samme overordnede billede møder vi i vores netværk blandt kollegerne i Danske M&A Rådgivere og i dialogen med vores strategiske samarbejdspartner Copenhagen Corporate Finance.

Der er kapital. Der er købere. Og der er appetit på virksomhedshandler.

Men køberne er også blevet bedre til at vælge fra.

De ser grundigt på blandt andet ejerafhængighed, kundekoncentration, kvaliteten af indtjeningen, organisationen og virksomhedens reelle vækstmuligheder.

Det er ikke nødvendigvis et dårligere marked. Det er et mere professionelt marked.

For virksomhedsejeren betyder det, at forberedelsen før et salg bliver stadig vigtigere.

Et godt resultat handler ikke alene om at finde én køber.

Det handler om at skabe en situation, hvor flere relevante købere gerne vil købe virksomheden.

Kilde: Beierholm Corporate Finance, M&A kvartalsstatistik - Danmark/Europa, Q2 2026. Rapporten er baseret på data fra Mergermarket. Beierholm registrerer 145 salg af danske virksomheder i Q2 2026, 3 % flere end i Q1 2026 og 19 % færre end i rekordkvartalet Q2 2025. Strategiske købere stod for 77 % af opkøbene i første halvår 2026 mod 68 % i 2025. Omkring 55 % af de danske virksomheder solgt i Q2 2026 blev købt af internationale købere.

Dealmaster M&As kommentarer og vurderinger er baseret på egne erfaringer fra aktuelle og gennemførte transaktionsprocesser samt dialogen med købere, sælgere og øvrige aktører i M&A-markedet.

Vi er enige om prisen... eller er vi?

Enterprise Value er kun begyndelsen på historien

"Vi er enige om prisen - Enterprise Value"

Det er en sætning, jeg har hørt mange gange gennem årene. Stemningen er god, håndtrykkene er blevet fastere, og de fleste virksomhedsejere oplever med rette, at den svære del af virksomhedshandlen nu er overstået. Efter måneder med forhandlinger er køber og sælger endelig blevet enige om virksomhedens værdi, og nu mangler der vel blot lidt papirarbejde, nogle underskrifter og en closing.

Min erfaring er desværre, at det ofte er netop på dette tidspunkt, den næste - og mindst lige så vigtige - forhandling begynder.

Det er ikke en forhandling om virksomhedens værdi. Den er allerede aftalt - og forhåbentlig også sammensætningen af transaktionen. Det er en forhandling om, hvordan den aftalte Enterprise Value skal omsættes til den endelige købspris. Det lyder umiddelbart som en teknisk detalje, men det er efter min opfattelse en af de mest oversete og samtidig mest værdifulde diskussioner i enhver virksomhedshandel.

Jeg har oplevet virksomhedsejere bruge et halvt år på at forhandle én million kroner ekstra i Enterprise Value. De samme virksomhedsejere accepterede efterfølgende en prisreguleringsmekanisme, som flyttede et væsentligt større beløb, uden for alvor at forstå konsekvenserne. Det er ikke et argument imod hverken Closing Accounts eller Locked Box. Det er et argument for, at prisen på en virksomhed først er forhandlet færdig, når man også er enig om, hvordan Enterprise Value bliver til Equity Value.

Når prisen ikke er prisen

Noget af forklaringen ligger i, at de fleste virksomhedsejere kun sælger deres virksomhed én gang. De har brugt år - ofte årtier - på at opbygge en sund og veldrevet virksomhed, men de har aldrig tidligere stået over for de mekanismer, som bestemmer den endelige købspris i en M&A-transaktion.

Det betyder ikke, at de mangler forretningsforståelse. Tværtimod. De fleste ejerledere kender deres virksomhed bedre end nogen anden. De ved præcis, hvorfor omsætningen udvikler sig, som den gør, hvilke kunder der tjener pengene hjem, og hvorfor lageret ser ud, som det gør. De ved til gengæld sjældent, hvordan en prisreguleringsmekanisme fungerer, og hvorfor netop denne mekanisme kan få lige så stor økonomisk betydning som selve forhandlingen om Enterprise Value.

Jeg har endnu til gode at opleve en sælger, der ved første møde spørger mig, hvordan normal arbejdskapital skal beregnes. Til gengæld har jeg mødt mange, der ønsker at diskutere Enterprise Value ned til den sidste halve million. Jeg forstår dem godt. Det er bare sjældent dér, de største økonomiske overraskelser gemmer sig.

Fra Enterprise Value til Equity Value

Jeg har tidligere skrevet om forskellen mellem Enterprise Value og Equity Value, og den forskel er afgørende for at forstå resten af historien.

Enterprise Value beskriver værdien af virksomhedens drift. Equity Value er det beløb, som i sidste ende tilfalder ejerne, når der blandt andet er taget højde for virksomhedens likvider, rentebærende gæld og den arbejdskapital, virksomheden overdrages med.

Det er derfor en misforståelse at tro, at en aftalt Enterprise Value automatisk svarer til den købesum, der bliver overført til sælgers bankkonto.

Enterprise Value fortæller os, hvad virksomheden er værd
- hvorimod Equity Value fortæller os, hvor mange penge sælger får.

Det er to forskellige spørgsmål.

"Debitorerne kommer vel oven i købsprisen?"

En af de misforståelser, jeg møder oftest, opstår, når vi begynder at tale om arbejdskapital.

"Jamen, debitorerne kommer vel oven i købsprisen?"

Nej, det gør de ikke - og det samme gælder i øvrigt virksomhedens varelager.

Jeg forstår godt, hvorfor spørgsmålet opstår. Når man gennem mange år har opbygget et solidt lager og en stor debitorportefølje, kan det umiddelbart føles, som om disse værdier bør honoreres særskilt.

Problemet er blot, at køber allerede har betalt for dem.

En køber, der værdiansætter virksomheden, gør det under den naturlige forudsætning, at virksomheden overdrages som en virksomhed i normal drift. Det indebærer blandt andet, at der er varer på hylderne, kunder der skylder penge, leverandører der skal betales, og en arbejdskapital, som gør det muligt at fortsætte driften dagen efter closing - uden at skulle tilføre finansiering.

Diskussionen handler derfor ikke om, hvorvidt debitorer, kreditorer og lager har en værdi. Det har de naturligvis. Diskussionen handler om, hvor stor en arbejdskapital virksomheden skal overdrages med, hvis køber skal overtage en virksomhed, der fungerer som hidtil, uden at sælger samtidig efterlader flere værdier end nødvendigt.

Det lyder enkelt - men det er det sjældent.

Closing Accounts er ikke et lotteri

Jeg møder af og til den opfattelse, at en virksomhedshandel med Closing Accounts nærmest er et lotteri, hvor ingen ved, hvad købesummen bliver, før blækket på købsaftalen er tørt.

Det er efter min erfaring en misforståelse.

Når vi repræsenterer en sælger, har vi som regel et ganske præcist billede af den forventede Equity Value allerede, inden hensigtserklæringen bliver underskrevet. På det tidspunkt har vi typisk forhandlet principperne for opgørelsen af likvider, rentebærende gæld og normaliseret arbejdskapital, og med virksomhedens seneste regnskaber som udgangspunkt kan vi normalt simulere et provenu for sælger, der ligger ganske tæt på det endelige resultat.

Det betyder ikke, at Closing Accounts er ukompliceret - tværtimod.

Den store udfordring ligger ikke i, at købesummen er tilfældig. Den ligger i de mange definitioner og vurderinger, som skal aftales, før beregningen overhovedet kan foretages.

Hvad er en normal arbejdskapital? Hvordan håndteres ekstraordinære udsving? Er bestemte mellemregninger rentebærende gæld eller almindelig driftsgæld? Hvordan behandles leasingforpligtelser? Skal en usædvanlig stor ordre påvirke beregningen?

Der findes sjældent ét objektivt facit - men der findes masser af argumenter. Og derfor bliver netop denne del af forhandlingen ofte langt mere omfattende, end sælger havde forestillet sig.

Den forhandling, som mange tror er slut

Noget af det mest interessante ved virksomhedshandler er efter min opfattelse, at de fleste virksomhedsejere er særdeles engagerede, når Enterprise Value skal forhandles. Det er helt naturligt. Virksomheden er deres livsværk, og ingen ønsker at efterlade penge på bordet.

Når samtalen derimod bevæger sig over mod arbejdskapital, rentebærende gæld, likvider og prisregulering, sker der ofte noget andet. Advokaterne begynder at tale mere og revisorerne finder regnearkene frem. Sælger læner sig en smule tilbage og tænker, at nu må rådgiverne tage over.

Det er fuldt forståeligt. Men det er også på dette tidspunkt, jeg som rådgiver bliver ekstra opmærksom. Ikke fordi sælger skal kunne alle regnskabstekniske detaljer. Det forventer ingen. Men fordi de valg, der træffes undervejs, sjældent alene er juridiske eller regnskabsmæssige. De er i høj grad kommercielle, og de kan få betydelig betydning for det provenu, som sælger i sidste ende står tilbage med.

Når prisen låses på forhånd

Et alternativ til Closing Accounts er den model, som de fleste i dag kender som Locked Box.

Her tager man ikke udgangspunkt i virksomhedens balance på closing-dagen, men i stedet i en historisk balancedag - ofte den seneste årsrapport eller et mellemregnskab. Med udgangspunkt i denne balance beregnes købesummen, og der udarbejdes som udgangspunkt ikke Closing Accounts efter overtagelsen.

Modellen har en række åbenlyse fordele.

Parterne ved, hvad købesummen er. Der opstår normalt ikke lange diskussioner om arbejdskapital flere måneder efter closing. Begge parter kan i højere grad koncentrere sig om at gennemføre transaktionen og overdragelsen - frem for at diskutere balanceposter.

Derfor bliver Locked Box også ofte beskrevet som en sælgervenlig model. Det kan den være - men ikke nødvendigvis.

Forestil dig, at Locked Box-datoen er den 31. december, mens closing først finder sted ni måneder senere. I hele denne periode driver sælger fortsat virksomheden. Sælger bærer fortsat risikoen - idet transaktionen kan risikere ikke at blive gennemført. Sælger arbejder fortsat hver eneste dag på at udvikle virksomheden og skabe yderligere værdi. Alligevel er købesummen beregnet ud fra en balance, der er ni måneder gammel. Sælger driver således virksomheden "for købers risiko og fortjeneste".

Det er derfor ikke tilfældigt, at man i mange Locked Box-handler aftaler en forrentning af købesummen fra Locked Box-datoen og frem til closing. Efter min opfattelse bliver denne rente alt for ofte betragtet som en teknisk detalje. Det er den ikke.

Tværtimod kan den få ganske betydelig økonomisk betydning, hvis processen trækker ud. En rente på blot få procentpoint kan på en større transaktion udgøre et millionbeløb, og pludselig taler vi om værdier, der langt overstiger den sidste halve eller hele million, som parterne tidligere har brugt måneder på at diskutere i Enterprise Value.

Der findes ikke én rigtig model

Hvis du forventer, at jeg nu vil konkludere, at Closing Accounts er en dårlig model, eller at Locked Box altid er at foretrække, bliver du skuffet. Jeg mener ikke, at den ene model generelt er bedre end den anden.

Vi har gennemført gode handler med begge modeller, ligesom vi har oplevet transaktioner, hvor begge modeller gav anledning til lange og vanskelige diskussioner. Den rigtige løsning afhænger af virksomheden, køberen, processen og den konkrete handel.

Det afgørende spørgsmål er efter min opfattelse ikke, om prisreguleringen sker efter Closing Accounts eller Locked Box. Det afgørende spørgsmål er, om sælger forstår de økonomiske konsekvenser af den model, der vælges.

Forstår sælger, hvordan normal arbejdskapital påvirker købesummen? Forstår sælger, hvordan rentebærende gæld bliver opgjort? Forstår sælger, hvorfor en Locked Box-rente kan være lige så vigtig som den sidste forhandling om Enterprise Value?

Hvis svaret er ja, bliver diskussionen om prisreguleringsmekanismen både bedre og mere nuanceret. Hvis svaret er nej, risikerer den at blive reduceret til et teknisk bilag, som overlades til advokater og revisorer, mens virksomhedsejeren koncentrerer sig om Enterprise Value.

Det er efter min opfattelse en fejl. Ikke fordi rådgiverne ikke kan håndtere de tekniske spørgsmål. Det kan de. Men fordi de grundlæggende valg sjældent alene er tekniske. De er kommercielle - og de kan flytte betydelige værdier.

Enterprise Value er kun toppen af isbjerget

Når jeg ser tilbage på de virksomhedshandler, jeg har været involveret i gennem årene, er det sjældent de sidste par hundredetusinde kroner i Enterprise Value, jeg husker.

Jeg husker derimod de handler, hvor sælger først sent i processen opdagede, at den egentlige diskussion ikke længere handlede om virksomhedens værdi, men om den mekanisme, der skulle omsætte denne værdi til den endelige købspris.

Det er derfor, jeg fortsat oplever virksomhedsejere bruge måneder på at forhandle den sidste million i Enterprise Value, mens de accepterer en prisreguleringsmekanisme, som kan flytte et væsentligt større beløb, uden at stille de samme kritiske spørgsmål.

Efter min opfattelse er det ikke et argument imod hverken Closing Accounts eller Locked Box. Det er et argument for, at prisen på en virksomhed først er forhandlet færdig, når man også er enig om, hvordan Enterprise Value bliver til Equity Value.

Det er først dér, historien om købesummen er færdigskrevet.

Skrevet af M&A Rådgiver Kenneth Birkholm, juli 2026

M&A-rådgiver eller ejendomsmægler - er det ikke det samme?

Om seks fundamentale forskelle mellem at sælge en ejendom og at sælge en virksomhed - og hvorfor sammenligningen virker godt lige indtil man kigger nærmere.

“M&A-rådgiver…? Nåh, det er ligesom en ejendomsmægler - bare med virksomheder?”

Det er en sammenligning, jeg møder med jævne mellemrum, og som regel er den både venligt og ganske logisk ment. For der er jo en sælger, en køber og noget, der skal skifte ejer, mens der et sted midt imellem står en rådgiver og forsøger at få parterne til at blive enige om både pris og betingelser.

Så du er vel egentlig lidt ligesom en ejendomsmægler. Bare med virksomheder?

Jo, måske. På nogenlunde samme måde som en hjernekirurg kan siges at minde om en slagter, fordi begge arbejder med skarpe instrumenter og kød. Der er unægtelig ligheder, men forskellene er trods alt værd at dvæle en smule ved.

For en ejendom og en virksomhed er to fundamentalt forskellige størrelser, og det samme gælder den proces, der skal føre dem fra én ejer til en anden.

Huset står der også i morgen

En ejendom har den ganske sympatiske egenskab, at den som udgangspunkt bliver stående, også selvom ejeren mister interessen, flytter til Spanien eller beslutter sig for at bruge resten af livet på golf, keramik eller en yngre yogalærer.

Naturligvis kan taget begynde at lække, hækken kan efterhånden antage karakter af urskov, og den manglende vedligeholdelse vil før eller siden kunne ses på værdien. Men ejendommen forsvinder ikke, blot fordi ejeren i en periode retter sin opmærksomhed et andet sted hen.

Sådan forholder det sig ikke med en virksomhed.

Hvis ejeren af en ejerledet virksomhed slipper foden fra speederen, fjerner hænderne fra rattet og mentalt begynder at indrette sommerhuset i Provence, kan konsekvenserne vise sig ganske hurtigt. Kunderne mærker, at opmærksomheden er et andet sted, de dygtigste medarbejdere opdager det som regel endnu tidligere, og den indtjening, som en potentiel køber havde tænkt sig at betale ganske mange penge for, kan pludselig begynde at ligne et historisk minde.

Netop derfor er et af vores vigtigste råd til virksomhedsejere midt i en salgsproces også et af de mindst eksotiske: Driv virksomheden, som om den ikke skulle sælges.

Den skal fortsat udvikles, kunderne skal passes, medarbejderne skal ledes, og budgetterne skal nås. Det gælder også, mens advokaterne skriver, køber stiller spørgsmål nummer 137 i datarummet, og ejeren efter 25 eller 30 år med virksomheden forståeligt nok er begyndt at interessere sig mere for livet efter closing end for næste kvartals salgstal.

Der findes ingen kvadratmeterpriser på virksomheder

Ejendomsmægleren har samtidig et ganske misundelsesværdigt arsenal af hjælpemidler til rådighed, når prisen skal fastsættes. Man kan se på de seneste handler i området, sammenligne kvadratmeterpriser og korrigere for beliggenhed, stand, udsigt, nyt køkken og de ekstra 37 kvadratmeter, som sælger selv mener har en nærmest uvurderlig herlighedsværdi.

Der kan naturligvis være uenighed om detaljerne, men der findes et marked med en betydelig mængde synlige referencepunkter.

Virksomheder er mere besværlige.

To virksomheder kan have præcis samme omsætning og samme historiske indtjening og alligevel være vidt forskellige beløb værd. Den ene kan have 200 loyale kunder, en professionel ledelse, tilbagevendende omsætning og en ejer, som for længst har gjort sig selv overflødig i den daglige drift. Den anden kan have én dominerende kunde, en ejer på 67 år, som personligt står for alt salg, og en nøglemedarbejder, der gennem længere tid har leget med tanken om at åbne for sig selv.

I årsrapporten kan virksomhederne ved første øjekast ligne hinanden. I virkeligheden er de knap nok samme dyreart.

En køber betaler nemlig ikke alene for det, virksomheden tjente sidste år. Køber betaler først og fremmest for sin tro på virksomhedens evne til at skabe indtjening og cash flow i årene efter, at sælger har afleveret nøglerne.

Den tro forsøger vi naturligvis at kvalificere med analyser, budgetter, markedsdata og en betragtelig mængde Excel. Men det ændrer ikke ved, at fremtiden fortsat har den irriterende egenskab, at den endnu ikke er indtruffet.

Man kan ikke bare sænke prisen og prøve igen

Hvis en ejendom bliver sat lidt for dyrt til salg, sker der sjældent noget dramatisk. Der kommer måske færre til åbent hus end håbet, liggetiden vokser, og efter nogle måneder tager mægleren den samtale med sælger, som begge parter hele tiden har vidst ville komme. Prisen justeres, og langsomt nærmer sælger og marked sig hinanden.

Er prisen omvendt sat for lavt, opdages det som regel også ganske hurtigt, når der holder 14 Teslaer foran huset søndag klokken 13.03, og tre familier har budt over prisen, inden kaffen er blevet kold.

Markedet er med andre ord ganske effektivt til at fortælle, hvad det mener.

Ved salg af virksomheder er markedet langt mere fåmælt. Der findes måske 30 relevante købere til en virksomhed, måske fem og i enkelte tilfælde reelt kun én. Hvis processen eller prisforventningen rammer forkert, er det derfor ikke sikkert, at man blot kan justere lidt og invitere til et nyt åbent hus næste søndag.

Tværtimod kan en virksomhed, der gennem længere tid har været kendt som værende til salg, begynde at få en lidt uheldig duft omkring sig. Potentielle købere begynder at spørge, hvorfor den ikke blev solgt, hvad de tidligere interesserede mon opdagede, og om der gemmer sig noget i virksomheden, som de endnu ikke selv har fået øje på.

Det er ikke nødvendigvis rationelt, men M&A-markedet består trods den omfattende brug af regneark fortsat af mennesker, og mennesker har en veludviklet evne til at blive mistænksomme, når andre tilsyneladende har sagt nej før dem.

Man kan ikke holde åbent hus i en virksomhed

Når en ejendom skal sælges, sætter man et skilt i haven, tager billeder med et vidvinkelobjektiv, der får et bryggers på seks kvadratmeter til at minde om Versailles, lægger boligen på internettet og inviterer interesserede indenfor.

Jo flere der ser ejendommen, desto bedre.

Den samme strategi er sjældent anbefalelsesværdig ved salg af en virksomhed. Man kunne naturligvis forsøge sig med et stort skilt ved hovedindgangen med teksten; TIL SALG - EJER ØNSKER AT STOPPE og derefter sætte sig tilbage for at betragte markedets reaktion.

Inden frokost vil medarbejderne formentlig diskutere deres jobsikkerhed, om eftermiddagen ringer den første nøglekunde, dagen efter har konkurrenterne hørt historien, og kort tid senere begynder en leverandør måske at overveje, om kreditvilkårene fortsat skal være de samme.

Det kan blive en begivenhedsrig uge.

Et virksomhedssalg skal derfor næsten altid gennemføres fortroligt og kontrolleret, hvor potentielle købere identificeres, kvalificeres og kontaktes aktivt, fortroligheden etableres, og information om virksomheden frigives i den rigtige rækkefølge og til de rigtige mennesker.

Man åbner ikke døren og håber, at den rigtige køber tilfældigvis kommer forbi. Man forsøger at finde vedkommende og banker selv på døren.

Der er ikke altid en køber

Dette er måske den mest brutale forskel mellem en ejendom og en virksomhed.

Der vil næsten altid være en køber til en ejendom, hvis blot prisen er den rigtige. Det samme gælder ikke nødvendigvis en virksomhed.

En virksomhed kan være veldrevet, tjene gode penge og have givet sin ejer et fremragende arbejdsliv gennem 30 år, men alligevel vise sig at være meget vanskelig at sælge. For hvad er virksomheden egentlig, når ejeren ikke længere er der?

Hvem har kunderelationerne, hvem kan produktet, hvem træffer beslutningerne, og hvem ved, hvorfor den store kunde i Herning altid skal ringes op torsdag eftermiddag og under ingen omstændigheder mandag morgen?

Hvis svaret på samtlige spørgsmål er det samme navn, har vi ikke nødvendigvis en virksomhed. Vi har måske snarere et menneske med et CVR-nummer.

Det kan være et særdeles indbringende menneske med et CVR-nummer, men det gør ikke nødvendigvis virksomheden lettere at sælge.

DKK 100 millioner er ikke altid DKK 100 millioner

Endelig er der selve handlen og den udbredte forestilling om, at det højeste bud naturligvis også er det bedste.

Ved en ejendomshandel er DKK 10 millioner som udgangspunkt nogenlunde det samme som DKK 10 millioner. Ved en virksomhedshandel kan et tilbud på DKK 100 millioner derimod dække over så mange forskellige konstruktioner, at to bud med præcis det samme tal øverst på siden reelt kan være næsten usammenlignelige.

Er der tale om enterprise value eller equity value, hvor meget betales kontant ved closing, og hvor meget er sælgerfinansiering eller earnout? Skal sælger geninvestere en del af provenuet, hvordan håndteres working capital, er der locked box eller closing accounts, hvilke garantier forventes afgivet, og hvad sker der, hvis virksomhedens største kunde forsvinder 14 dage efter closing?

Det ene tilbud på DKK 100 millioner kan være fremragende, mens det andet kan være helt og aldeles uspiseligt.

Derfor handler et virksomhedssalg ikke alene om at finde det højeste tal. Det handler i mindst lige så høj grad om at forstå, hvad tallet betyder, hvem der bærer risikoen, og hvor stor en del af købesummen sælger rent faktisk har på sin bankkonto, når støvet efter handlen har lagt sig.

Så nej, ikke helt som en ejendomsmægler

Jeg forstår fortsat godt sammenligningen, for der er en sælger, en køber og noget, som skal skifte ejer, mens en rådgiver et sted midt imellem forsøger at få parterne til at underskrive det samme dokument.

Men en virksomhedsmægler - eller M&A-rådgiver, hvis vi skal bruge den lidt pænere titel - arbejder ikke med et aktiv, der står stille og venter på den rigtige pris.

Vi arbejder med virksomheder i bevægelse og dermed også med mennesker, relationer, risici, forventninger og en fremtidig indtjening, som alle parter forsøger at forudsige, men ingen med sikkerhed kender.

Opgaven er derfor ikke blot at sætte noget til salg. Den består i at forstå virksomheden, positionere den rigtigt, identificere de relevante købere, beskytte fortroligheden, skabe og fastholde momentum i processen samt forhandle den pris, struktur og de vilkår, der tilsammen udgør den gode handel.

Og så skal vi helst få handlen helt over målstregen, mens virksomhedens ejer fortsat har foden på speederen, hænderne på rattet og øjnene på vejen.

For det er trods alt vanskeligt at sælge en virksomhed til den rigtige pris, hvis den kører i grøften, mens vi forhandler om den.

Hvad blev der egentlig af den arbejdende køber?

Der var engang, hvor ejerskifte af mindre og mellemstore virksomheder var en forholdsvis overskuelig affære.

I mange tilfælde gik virksomheden ganske enkelt i arv. Sønnen/datteren overtog efter forældrene og virksomheden fortsatte under samme familienavn, på samme adresse og ofte med de samme medarbejdere. Det var ikke nødvendigvis den mest professionelle model, men den var enkel, velkendt og dybt forankret i dansk erhvervskultur.

Siden kom en periode, hvor generationsskiftet i højere grad blev afløst af ledelsesoverdragelser. Produktionschefen, salgsdirektøren eller den mangeårige nøglemedarbejder kendte virksomheden indefra, havde opbygget tillid hos ejeren og fik mulighed for at videreføre det livsværk, som en ejer gennem mange år havde bygget op. For mange virksomhedsejere føltes det som en naturlig løsning, fordi virksomheden blev i hænderne på nogen, der kendte kulturen, kunderne og medarbejderne.

Men særligt gennem 00'erne og første halvdel af 10'erne opstod en tredje købertype, som kom til at spille en markant rolle på markedet for mindre og mellemstore virksomheder.

Den arbejdende køber

Eller det, man i transaktionsverdenen ofte kalder en MBI-kandidat - Management Buy-In.

Typisk var det en erfaren leder i 40'erne eller 50'erne, som havde opbygget en flot karriere, et stærkt netværk og en betydelig brancheerfaring. Ofte havde vedkommende tilbragt årtier i større virksomheder, haft ledelsesansvar, gennemført organisatoriske forandringer og skabt resultater for andre mennesker. På et tidspunkt opstod spørgsmålet, som mange ambitiøse ledere før eller siden stiller sig selv:

“Hvis jeg kan skabe værdi for andre ejere, hvorfor skulle jeg så ikke kunne gøre det for mig selv?”

Det var mennesker, som ofte befandt sig i en særlig fase af livet. Karriere, bolig og familie var på plads. Børnene var blevet større. Privatøkonomien var sund. Risikovilligheden var stadig til stede. Mange havde gennemført deres Ironman, besteget deres bjerge eller cyklet deres lange motionsløb og søgte måske den næste store udfordring. Ikke nødvendigvis for pengenes skyld alene, men fordi ønsket om at skabe noget eget fyldte mere og mere.

For dem blev virksomhedskøbet en genvej til iværksætterlivet.

I stedet for at starte fra bunden kunne de købe en eksisterende virksomhed med kunder, medarbejdere, produkter og en dokumenteret indtjening. Banken kunne ofte se logikken. Sælger kunne ofte se logikken. Og kandidaten selv kunne se en mulighed for at realisere en drøm om at få foden under eget bord.

I dag oplever vi imidlertid, at denne købertype fylder mindre og mindre.

Det er naturligvis ikke det samme som at sige, at de er forsvundet. De findes stadig, og de gennemfører stadig virksomhedskøb. Men sammenlignet med for blot ti eller femten år siden synes der at være længere mellem dem.

Til gengæld fylder andre købertyper stadig mere.

Strategiske købere opkøber konkurrenter og beslægtede virksomheder for at skabe synergier, opnå markedsandele eller udvide deres geografiske tilstedeværelse. Kapitalfonde investerer i stadig mindre virksomheder, end de gjorde tidligere. Family offices er blevet mere aktive. Search funds er dukket op som et nyt fænomen. Samtidig ser vi en række professionelle opkøbere og serielle virksomhedsbyggere, som systematisk arbejder med konsolidering af fragmenterede brancher.

Udviklingen rejser et interessant spørgsmål.

Hvad blev der egentlig af den arbejdende køber?

Der findes næppe én enkelt forklaring.

For det første er finansiering blevet vanskeligere. Hvor mange banker tidligere var villige til at finansiere et virksomhedskøb med udgangspunkt i kandidatens erfaring, forretningsplan og en begrænset egenkapital, stilles der i dag ofte højere krav til egenfinansiering, sikkerhedsstillelse og dokumentation.

For det andet er virksomheder generelt blevet dyrere. Mange ejerledere har skabt stærke virksomheder med solide resultater, og konkurrencen om de bedste virksomheder er vokset. Hvor en arbejdende køber tidligere kunne konkurrere på nogenlunde lige vilkår, skal vedkommende i dag ofte måle sig med både strategiske købere og kapitalstærke investorer.

For det tredje har arbejdsmarkedet ændret sig markant. Dygtige ledere har i dag flere karrieremuligheder end tidligere, højere lønninger og bedre vilkår. Det betyder ikke nødvendigvis, at entreprenørånden er forsvundet, men måske er den økonomiske nødvendighed blevet mindre.

Endelig kan man ikke afvise, at risikovilligheden generelt har ændret karakter. Hvor tidligere generationer ofte så virksomhedsejerskab som det ultimative mål, oplever mange i dag, at de kan opnå både økonomisk tryghed, faglig udvikling og personlig frihed uden at investere store dele af deres opsparing i en virksomhed, de samtidig skal drive.

Måske er det derfor ikke så mærkeligt, at købermarkedet ser anderledes ud i dag, end det gjorde for bare ti eller femten år siden.

Det interessante er blot, at udviklingen ikke kun ændrer køberlandskabet. Den ændrer også mulighederne for de mange virksomhedsejere, der står overfor et kommende ejerskifte.

For når den arbejdende køber fylder mindre, bliver markedet i højere grad domineret af professionelle købere med egne strategier, investeringshorisonter og afkastkrav.

Om det er en god eller dårlig udvikling, må være op til den enkelte at vurdere.

Men at udviklingen har fundet sted, er svært at overse.

Når handlen falder - lige inden målstregen

Der findes næppe et mere ærgerligt øjeblik i en virksomhedsejers liv end det tidspunkt, hvor han opdager, at den virksomhed, han mentalt har solgt for flere måneder siden, pludselig er hans egen igen.

De fleste mennesker tror, at det svære ved et virksomhedssalg er at finde en køber, blive enige om prisen eller komme igennem due diligence. Det er naturligvis heller ikke helt ukompliceret. Men det, der ofte overses, er, at en virksomhedshandel begynder at påvirke virksomhedsejeren længe før blækket rammer papiret.

På et tidspunkt sker der nemlig noget inde i hovedet på sælger. Han begynder at give sig selv lov til, at forestille sig livet bagefter.

Måske skal der rejses mere. Måske skal der arbejdes mindre. Måske skal der endelig være tid til børnebørnene, motorcyklen, sommerhuset eller den ægtefælle, der i årevis har hørt ordene "jeg kommer lidt senere hjem" lidt oftere end godt er.

Og netop derfor gør det så ondt, når en handel falder fra hinanden sent i processen.

Enhver M&A-rådgiver, der har været længe nok i branchen, har oplevet det. En transaktion, som alle omkring bordet forventede ville blive gennemført. Køber og sælger er enige om de store linjer. Due diligence er gennemført. Advokaterne diskuterer detaljer, som ingen normale mennesker ville kunne holde sig vågne til mere end fem minutter ad gangen. Kalenderen begynder at blive ryddet til closing. Stemningen er god.

Og så sker der noget.

Nogle gange er det et forhold, som dukker op under due diligence. Andre gange ændrer markedet sig. En finansiering falder væk. En nøgleperson siger op. En bestyrelse bliver nervøs. Eller også opstår der ganske enkelt tvivl på den ene eller den anden side af bordet.

Pludselig er handlen væk.

Det er naturligvis frustrerende for køber. Det er frustrerende for rådgiverne. Og ja, det er bestemt heller ikke nogen fest for de rådgivere, der - som os - hovedsageligt bliver betalt, når handlen rent faktisk gennemføres.

Men lad os være ærlige.

Det er sælger, der betaler den højeste pris.

For mens vi andre går videre til næste projekt, sidder virksomhedsejeren tilbage med den virksomhed, han allerede var begyndt at tage afsked med.

Jeg har efterhånden oplevet det nogle gange, og det slår mig altid, hvor ens reaktionen er. Først kommer skuffelsen. Derefter tvivlen. Var virksomheden måske ikke så attraktiv alligevel? Var prisen for høj? Har markedet ændret sig? Skal man overhovedet forsøge igen?

I langt de fleste tilfælde er svaret heldigvis nej.

En tabt handel er sjældent det samme som en usælgelig virksomhed.

Faktisk har jeg flere gange oplevet virksomheder blive solgt kort tid efter et sammenbrudt forløb. Nogle gange til en anden køber. Andre gange til den samme køber, som tidligere havde forladt processen. M&A-verdenen er på mange måder et mærkeligt sted. Folk, der forsvinder ud ad døren i april, kan finde på at komme tilbage gennem den samme dør i september og opføre sig, som om det var deres idé hele tiden.

Det ændrer dog ikke på, at det er langt bedre at forebygge end at reparere.

Mange af de handler, der bryder sammen sent i processen, sender faktisk små advarselslamper længe før. De fleste bliver bare overset, fordi alle har travlt med at komme videre. Virksomhedens dokumentation er måske ikke helt på plads. Der er uklarheder omkring kontrakter. Historiske forhold er ikke blevet gennemgået grundigt nok. Forventningerne mellem køber og sælger er ikke helt afstemt. Eller også har man forelsket sig lidt for hurtigt i den første interesserede køber uden at bruge tilstrækkelig tid på at undersøge, om der også er reel kemi, tillid og fælles forståelse af rejsen.

Netop derfor bruger vi i dag langt mere tid på forberedelse, end vi gjorde for ti år siden.

Det kan virke paradoksalt, men noget af det vigtigste arbejde i et virksomhedssalg foregår faktisk, før virksomheden kommer til salg. Jo bedre virksomheden er forberedt, jo færre overraskelser opstår der senere. Og overraskelser er sjældent populære i due diligence-rum. Medmindre man er rådgiver på timeløn.

Ligeledes bruger vi mere tid på at aftale detaljer, tale om de svære ting, forhandle om ting vi ved kan skille parterne etc. FØR der tiltrædes et LOI eller et termsheet.

Skulle uheldet alligevel være ude, er det vigtigste råd måske det simpleste. Lad være med at træffe forhastede beslutninger.

Det er fristende at konkludere, at markedet er dødt, at køberne er useriøse, eller at virksomheden aldrig bliver solgt. Men den konklusion er som regel lige så forkert som den modsatte konklusion, mange drager tidligere i processen, når de efter det første møde er sikre på, at handlen er hjemme.

Sandheden ligger næsten altid et sted midt imellem.

Virksomhedshandler er komplekse. De involverer mennesker. Og mennesker har det med at være både rationelle, irrationelle, forudsigelige og uforudsigelige på præcis samme tid.

Derfor vil der også fremover være handler, som falder fra hinanden få meter før målstregen.

Det er frustrerende. Det er dyrt. Det er tidskrævende.

Men det er ikke nødvendigvis slutningen på historien.

Nogle gange er det blot en omvej.

Andre gange er det en værdifuld læring.

Og ganske ofte er det bare endnu et bevis på, at virksomhedshandler - på trods af regneark, processer, datarum og juridiske dokumenter - i sidste ende stadig handler om mennesker.

Due Diligence: Når spørgsmål nummer 113 lander i datarummet

Der er et ganske særligt øjeblik i næsten enhver virksomhedshandel.

Det indtræffer typisk efter flere ugers intensivt arbejde, hvor virksomheden har samlet regnskaber, kontrakter, personaleoplysninger, budgetter, forsikringer, selskabsdokumenter og alt det øvrige materiale, som køber og dennes rådgivere ønsker adgang til. Datarummet er etableret, mapperne er struktureret, dokumenterne er uploadet, og stemningen hos sælger er ofte præget af en vis lettelse. Endelig er man kommet dertil, hvor man føler, at den svære del af arbejdet er overstået.

Det er den bare ikke.

For netop som den sidste fil er uploadet, og man læner sig tilbage med en fornemmelse af, at den hellige grav nu må være velforvaret, begynder de første spørgsmål at tikke ind via datarummets Q&A-modul.

Først kommer der ti. Derefter tyve. Så halvtreds…..

Pludselig står der 112 åbne spørgsmål på listen, og man begynder at overveje, om køber og dennes rådgivere overhovedet har åbnet de dokumenter, som man har brugt så mange timer på at fremskaffe.

Efter at have gennemført en lang række salgsprocesser gennem årene kan vi afsløre, at den tanke er helt normal. Vi hører den faktisk i næsten alle transaktioner.

"Har de ikke læst materialet?"
"Hvorfor spørger de om noget, der står direkte i dokumentet?"
"Har de virkelig hyret tre forskellige rådgivere til at stille det samme spørgsmål?"

Og ja - nogle gange kan spørgsmålene godt virke en smule absurde, når man sidder på sælgersiden.

Vi oplever jævnligt spørgsmål, hvor svaret fremgår direkte af det dokument, som køber selv henviser til. Vi oplever spørgsmål, som enhver medarbejder i virksomheden ville kunne besvare på under ti sekunder. Og vi oplever spørgsmål, som umiddelbart virker så detaljerede eller teoretiske, at de næsten fremstår som akademiske øvelser uden praktisk betydning.

Men netop dér ligger en af de vigtigste erkendelser i enhver due diligence:
Det, som virker åbenlyst for sælger, er sjældent åbenlyst for køber.

Sælger har ofte brugt tyve eller tredive år på at opbygge virksomheden og kender hver eneste afkrog af forretningen. Køber har måske kendt virksomheden i tre måneder, og de rådgivere, der nu gennemgår materialet, har ofte kun haft få uger til at sætte sig ind i et livsværk, som sælger har brugt årtier på at opbygge. Når man ser processen gennem den linse, bliver mange af spørgsmålene pludselig mere forståelige.

Det ændrer dog ikke på, at mængden af spørgsmål kan være overvældende. Særligt når flere rådgivere arbejder parallelt.

Den finansielle rådgiver ønsker eksempelvis en forklaring på udviklingen i dækningsgraden. Købers advokat stiller et spørgsmål om de samme kunder ud fra et kontraktmæssigt perspektiv. Den kommercielle rådgiver ønsker en markedsmæssig forklaring på præcis den samme udvikling. Tre spørgsmål lander i datarummet, men i virkeligheden handler de alle om det samme forhold.

Derfor forsøger vi ofte allerede tidligt i processen at få etableret en klar forventning om koordinering på købers side. Det lykkes sjældent perfekt, men enhver indsats, der reducerer dobbeltarbejde hos sælger, er værdifuld, fordi en due diligence ikke vindes ved at producere flest mulige svar. Den vindes ved at holde momentum og sikre, at alle relevante forhold bliver afklaret på en struktureret og troværdig måde.

Det interessante er imidlertid, at de spørgsmål, som irriterer mest, ofte er dem, der fortjener størst opmærksomhed.

For når en køber bliver ved med at kredse om et bestemt emne, er det sjældent af nysgerrighed alene. Det skyldes som regel, at emnet repræsenterer en usikkerhed, som køber forsøger at forstå eller eliminere. Det kan være kundekoncentration, afhængighed af nøglemedarbejdere, usædvanlige marginudsving, enkelte kontraktforhold eller historiske dispositioner, som umiddelbart virker selvforklarende for sælger, men som kræver yderligere dokumentation set fra købers side.

Vi plejer derfor at sige til vores kunder, at de mest kritiske spørgsmål ofte er de vigtigste spørgsmål. Ikke fordi der nødvendigvis er et problem. Men fordi der kan opstå et problem, hvis spørgsmålet aldrig bliver besvaret tilfredsstillende.

Samtidig er det værd at huske, at langt størstedelen af spørgsmålene faktisk er relativt ukomplicerede at håndtere. Mange kan besvares med et kort "ja", et "nej", en henvisning til et eksisterende dokument eller en konstatering af, at forholdet ganske enkelt ikke eksisterer. Udfordringen er sjældent kompleksiteten i det enkelte spørgsmål. Udfordringen er summen af dem alle.

Og netop derfor handler en vellykket Q&A-proces i høj grad om disciplin.

Når vi sidder sammen med en virksomhedsejer, der kigger på en liste med over hundrede åbne spørgsmål, plejer vi at minde om den gamle historie om, hvordan man spiser en elefant.

Svaret er naturligvis, at man gør det én bid ad gangen - det samme gælder en due diligence.

Man besvarer de første tyve spørgsmål. Derefter de næste tyve. Så kommer der måske yderligere femten spørgsmål. Dem tager man også. Langsomt begynder listen at skrumpe. Nye spørgsmål dukker op. De bliver besvaret. Nogle svar afføder nye spørgsmål. Dem håndterer man også. Og før man ved af det, står man pludselig på den anden side af processen og kan konstatere, at den opgave, som få uger tidligere virkede næsten uoverskuelig, faktisk blev løst.

Den bedste måde at gøre processen lettere på starter dog længe før virksomheden kommer til salg.

Vi ser igen og igen, hvordan virksomheder med orden i dokumentationen, opdaterede kontrakter og en veldrevet administration kommer langt lettere gennem due diligence end virksomheder, hvor centrale dokumenter skal ledes frem fra gamle mailbokse, servere og arkivskabe.

De mest velforberedte virksomheder går endda et skridt videre og etablerer det, vi lidt populært kalder et præ-datarum. Ikke fordi virksomheden nødvendigvis skal sælges i morgen eller næste år, men fordi god dokumentation altid skaber værdi. Når salgsprocessen en dag begynder, ligger materialet allerede struktureret og opdateret, og mange af de spørgsmål, som ellers ville være opstået, er besvaret på forhånd.

Det fjerner aldrig behovet for due diligence. Det fjerner aldrig spørgsmålene. Men det reducerer usikkerheden, øger hastigheden og forbedrer ofte oplevelsen for både sælger, køber og rådgivere.

For sandheden er, at en god due diligence sjældent er den med færrest spørgsmål. En god due diligence er derimod den, hvor spørgsmålene bliver stillet, besvaret og lukket på en måde, der giver alle parter den nødvendige tryghed til at gennemføre handlen.

Også når spørgsmål nummer 113 lander i datarummet.

Dansk M&A-marked trodser fortsat usikkerhed

Det danske marked for køb og salg af virksomheder er kommet stærkt ind i 2026. Trods fortsatte geopolitiske spændinger, stigende energipriser og international usikkerhed fastholder både danske og europæiske virksomheder appetitten på opkøb, investeringer og strategiske partnerskaber.

De seneste tal fra blandt andet Beierholm viser, at aktivitetsniveauet i første kvartal 2026 fortsat ligger på et højt niveau - både i Danmark og resten af Europa.

I Danmark blev der gennemført 161 virksomhedssalg i første kvartal 2026, hvilket er på niveau med både samme periode sidste år og afslutningen på 2025. Samtidig blev der registreret mere end 5.000 virksomhedstransaktioner på europæisk plan.

For mange virksomhedsejere er det et vigtigt signal.

For selvom verden fortsat er præget af uro, højere renter, geopolitik og usikkerhed omkring international handel, er der fortsat betydelig kapital i markedet - og fortsat stor interesse for veldrevne danske virksomheder.

Internationale købere spiller fortsat en stor rolle

En af de mest markante tendenser er den fortsat høje interesse fra udenlandske købere.

Hele 57% af de danske virksomheder, der blev solgt i første kvartal 2026, blev opkøbt af internationale købere.

Det understreger en udvikling, vi også oplever hos Dealmaster M&A - nemlig at danske virksomheder er attraktive for udenlandske købere. Særligt virksomheder med stærke nichepositioner, dokumenteret indtjening, høj specialisering eller gode muligheder for international skalering oplever fortsat stor interesse fra både strategiske købere og kapitalfonde.

Samtidig ser vi, at mange udenlandske købere fortsat opfatter Danmark som et stabilt og attraktivt marked med veldrevne virksomheder, høj transparens og stærke ledelsesteams.

Strategiske købere fylder mere end kapitalfondene

En anden interessant udvikling er, at strategiske købere igen fylder mere i markedet.

Ifølge kvartalsstatistikken stod strategiske købere for 77% af alle danske virksomhedstransaktioner i første kvartal 2026, mens finansielle købere - herunder kapitalfonde - stod for 23%.

Det kan være et tegn på, at mange virksomheder fortsat søger vækst gennem opkøb, konsolidering og adgang til nye markeder, mens nogle finansielle investorer fortsat er mere selektive efter de senere års rentestigninger.

Det betyder dog ikke, at kapitalfondene er forsvundet. Tværtimod oplever mange virksomheder fortsat stor interesse fra både danske og internationale investorer - særligt inden for teknologi, industri, services og healthcare.

Hvad betyder det for virksomhedsejere?

For virksomhedsejere, der overvejer et salg, viser markedet fortsat flere positive tegn. Der er fortsat:

• høj aktivitet i markedet

• mange aktive købere

• betydelig international interesse

• fortsat adgang til kapital

• stærk interesse for kvalitetsvirksomheder

Samtidig er markedet blevet mere professionelt og selektivt. Køberne stiller højere krav til blandt andet dokumentation, ledelsesstruktur, robust indtjening, ESG-forhold, digitalisering og skalerbarhed. Derfor er forberedelse og professionel rådgivning vigtigere end nogensinde før.

Hos Dealmaster M&A oplever vi fortsat stor aktivitet blandt både købere og sælgere - særligt inden for SMV-segmentet, hvor mange ejerledede virksomheder står overfor generationsskifte, kapitalrejsning eller strategiske overvejelser om fremtiden.

Og selvom markedet ikke er lige så “overophedet” som i rekordårene efter COVID, er der fortsat gode muligheder for virksomheder, der er ordentligt positioneret og velforberedte til markedet.

Bliv ikke skræmt af Købers request-liste

Når en potentiel køber skal afgive et indikativt bud på din virksomhed, kræver det selvsagt indsigt.

Hvorfor køber har brug for så meget

Køber kender ikke din virksomhed, virksomhedens historik eller de mange nuancer, der ligger bag tallene. De kender ikke dine medarbejdere, dine kunder, dine leverandører eller nødvendigvis dit marked. De har ikke din viden og dine mange års erfaring med at drive virksomheden. Den viden skal de have mulighed for at opbygge - og det sker gennem information.

Derfor vil du som sælger relativt tidligt i processen typisk modtage en request-liste med spørgsmål og ønsker til materiale. For nogle virksomhedsejere kan det virke voldsomt første gang man ser den. Især fordi listen ofte er omfattende og spænder bredt: regnskaber, kontrakter, kundedata, organisation, processer, IT, compliance, produktion, ESG, HR og meget mere.

Det er helt normalt.

Køber har brug for en vis mængde information for at kunne afgive et kvalificeret indikativt bud - og en langt større mængde information når den egentlige due diligence skal gennemføres.

Det vigtigste råd er derfor ganske enkelt: Bliv ikke forskrækket over mængden.

I langt de fleste tilfælde er request-listen udarbejdet af rådgivere, som ønsker at komme hele vejen rundt om virksomheden tidligt i processen. Det betyder ikke nødvendigvis, at alt er afgørende. Ej heller at alt skal leveres samme dag.

Tværtimod handler en god proces om struktur, prioritering og fremdrift.

Det er som udgangspunkt i sælgers interesse at give køber mest muligt relevant, ærligt og fyldestgørende materiale. Jo bedre indsigt køber får, desto bedre grundlag har de for at forstå virksomheden korrekt - og dermed også for at afgive et mere præcist og robust bud.

Samtidig er det vigtigt at huske, at forretningskritiske eller særligt følsomme informationer kan håndteres fornuftigt.

Følsomme oplysninger kan beskyttes

Nogle oplysninger deles først sent i processen. Andre kan anonymiseres eller håndteres via clean teams eller clean rooms, hvis der eksempelvis er tale om konkurrenter eller meget følsomme kunde- og prisoplysninger. Der findes med andre ord værktøjer til at beskytte virksomheden undervejs.

Sådan bliver listen overskuelig

Et andet vigtigt princip er, at man ikke skal “opfinde” materiale til køber.

Svar ud fra det der eksisterer, det der kan dokumenteres, og det der realistisk kan udtrækkes fra virksomhedens systemer. En professionel køber forventer ikke perfektion - men de forventer ærlighed, transparens og konsistens.

Og endelig: Husk at en elefant spises i små bidder.

En request-liste kan se uoverskuelig ud første gang man åbner den. Men når processen struktureres korrekt, materialet prioriteres, og arbejdet deles op i mindre dele, viser det sig næsten altid at være langt mere håndterbart end først antaget.

Det er en naturlig del af enhver transaktion.

Og ofte også et tegn på, at køber tager virksomheden og processen seriøst.

Vælg din M&A-advokat med omhu - og prioriter erfaring frem for lav timepris

Det har været en lang, hård og opslidende proces….

Men nu er den rette køber fundet, aftalen er forhandlet på plads - og due diligence en næsten overstået uden væsentlige røde flag eller findings. Nu skal aftalen blot konciperes så vi kan mødes til signing og closing.

Der findes noget næsten paradoksalt ved den fase i en virksomhedshandel, hvor advokaterne for alvor tager over, og hvor man - på trods af årtiers transaktionserfaring, gennemprøvede strukturer og et væld af tidligere aftaler - alligevel insisterer på at behandle hver enkelt formulering, som var den opfundet for første gang.

For ja, der findes paradigmer, templates og foretrukne udgangspunkter, som enhver erfaren M&A-advokat har liggende klar, og i dag også AI-værktøjer, der med imponerende hastighed kan producere et første udkast, som på overfladen fremstår både gennemarbejdet og velkendt; men i det øjeblik dokumentet sendes afsted, ophører illusionen om standardisering, og det egentlige arbejde begynder.

Første udkast sætter rammen

Den part, der leverer første udkast, har serveretten - og tommelfingerreglen er fortsat, at den, der kommer med pengene, kommer med pennen. Men valget af udgangspunkt er langt fra trivielt, fordi det i praksis sætter scenen for resten af processen: Skal man lægge ud med et markedskonformt og balanceret oplæg, der inviterer til fremdrift, eller skal man presse positionen maksimalt i egen retning i forventning om senere indrømmelser?

Billedligt kan det sammenlignes med starten på en fodboldkamp, hvor den ene part får lov at placere bolden, og hvor fristelsen er at lægge den helt op i modstanderens straffesparksfelt, hvorefter modparten - ganske forudsigeligt - flytter den til den anden ende, og hvor dokumentet herefter vandrer frem og tilbage i en disciplineret udveksling af kommentarer, rettelser og justeringer, indtil parterne forhåbentlig mødes et sted omkring midtercirklen, uden at processen bliver unødigt lang og omkostningstung.

Hvad der fortjener grundighed

For naturligvis er der forhold, der både kræver og fortjener grundig behandling, fordi de kan have reelle økonomiske konsekvenser, hvis en garanti brister, eller hvis det oplyste ikke er som beskrevet; men der findes også situationer, hvor der bruges uforholdsmæssigt meget tid - og dermed klientmidler - på sproglige nuancer og detaljer, som i bedste fald er kosmetiske.

Og det er netop her, forskellen mellem M&A advokaterne bliver tydelig.

Sådan vælger du den rette advokat

Vi møder mange M&A-advokater - og får endda ofte selv mulighed for at vælge dem - og heldigvis er langt de fleste både dygtige og ordentlige, med en klar forståelse for, at deres rolle ikke er at vinde flest mulige formuleringer, men at bidrage til en proces, hvor både sælgers og købers bekymringer bliver mødt, og hvor aftalen bringes sikkert og effektivt i mål.

De bedste holder fokus på bolden. De ved, hvor de skal stå fast, og hvor de med ro kan give sig. De forstår, at fremdrift er en værdi i sig selv, og at en markedskonform aftale, der bliver gennemført, i praksis altid er bedre end en teoretisk optimal aftale, der aldrig lander.

Prioriter også at få din M&A advokat involveret - og som minimum informeret - så tidligt som muligt. Det vil give advokaten langt bedre forståelse og indsigt i processen - og i de dialoger der er gået forud for aftalen.

Derfor er valget af M&A advokat ikke et spørgsmål om logo, størrelse eller volumen af juridiske formuleringer, men om erfaring, dømmekraft og evnen til at balancere beskyttelse med pragmatisme.

Og det valg har større betydning, end mange tror.

10 nye sandheder om salg af SMV-virksomheder

I august 2025 satte vi ord på det, mange virksomhedsejere først erkender midt i en salgsproces: at virkeligheden sjældent matcher forventningerne.

Vi kaldte det “20 sandheder om SMV-virksomhedssalg - serveret uden filter” - og responsen var markant. Ikke fordi pointerne var revolutionerende, men fordi de var ærlige.

Læs den oprindelige artikel her.

Nu udvider vi samlingen af sandheder. Ikke fordi verden har ændret sig. Men fordi vi fortsat ser de samme fejl, de samme misforståelser og de samme dyre erkendelser - igen og igen.

Her er 10 nye sandheder - serveret uden filter

1. Et LOI er ikke en aftale
   Det er en hensigtserklæring - ikke en garanti. Handlen er først i hus, når dokumenterne er underskrevet og pengene er overført.

2. Din forhandlingsstyrke falder efter LOI
   Når du har valgt køber til og har givet eksklusivitet, ændrer dynamikken sig. Du er mentalt investeret - og det ved køber.

3. Due diligence ændrer spillet
   Det er her, detaljerne bliver virkelighed. Ikke nødvendigvis prisen - men næsten altid vilkårene.

4. Modpartens rådgivere arbejder ikke for dig
   Det lyder banalt - men konsekvenserne bliver ofte undervurderet. Du har brug for et lige så skarpt setup på din side.

5. Fortrolighed har en begrænset levetid
   Før eller siden begynder organisationen at stille spørgsmål. Og hvis du ikke er forberedt, mister du kontrol over narrativet.

6. Sælgerfinansiering er ikke undtagelsen
   Især i SMV-segmentet. Det kan være et stærkt værktøj med en god forrentning - men det er også en reel risikoeksponering.

7. EBITDA er ikke et facit - det er en forhandling
   Normaliseringer er sjældent objektive. Det er her, mange millioner skifter hænder – på papiret.

8. Du konkurrerer om købers opmærksomhed
   Din virksomhed er én mulighed blandt flere. Attraktivitet handler ikke kun om tal - men om positionering.

9. Closing er ikke slutningen
   Overdragelsesperioden kan være lang, krævende og strukturerende for resten af dit arbejdsliv.

10. En god handel kan stadig falde til jorden
    Finansiering, governance, due diligence - der er mange steder, hvor en ellers stærk og sikker proces kan knække.

Hvorfor gentager vi os selv?

Fordi de fleste virksomhedsejere kun sælger én gang. Og fordi de beslutninger, der træffes i processen, ofte er irreversible. Det betyder, at læring sker sent - og ofte dyrt.

De første 20 sandheder handlede om forventninger, værdiansættelse, proces og psykologi.
De næste 10 handler i højere grad om dynamikken undervejs - hvor forhandling, timing og struktur for alvor bliver afgørende.

Konklusion

En god handel er sjældent et spørgsmål om held. Det er et spørgsmål om forberedelse, positionering og evnen til at navigere i en proces, hvor incitamenterne på hver side af bordet er fundamentalt forskellige.

Det ændrer sig ikke. Og det er præcis derfor, vi fortsætter med at sige det – uden filter.

Hvad gør du, når køber banker på døren?

For mange ejerledere begynder en salgsproces ikke med en plan, men med en henvendelse.

En mail. Et opkald. En rådgiver, der “repræsenterer en interesseret køber”.

Det kan føles som en anerkendelse - og det er det også ofte. Men det er samtidig et kritisk øjeblik, hvor de første valg, du træffer, kan få afgørende betydning for både proces og værdi.

For det første spørgsmål er ikke, om du skal gå i dialog.

Det er, hvad det er for en dialog, du går ind i.

Er det en køber - eller er det en rådgiver?

Det helt grundlæggende - og ofte oversete - er at få afklaret, hvem du reelt står overfor.

Er der tale om en konkret, identificerbar køber med mandat og finansiering?

Eller er det en rådgiver, der angiveligt repræsenterer en interesseret part, men som ikke ønsker - eller kan - sætte navn på?

Forskellen er væsentlig.

Ikke fordi rådgivere i sig selv er uinteressante, men fordi incitamenterne kan være nogle helt andre, end de umiddelbart fremstår som. I praksis ser vi jævnligt henvendelser, hvor formålet i lige så høj grad er at positionere sig til et salgsmandat som at gennemføre en konkret transaktion.

Hvis du ikke forstår det fra starten, risikerer du at blive trukket ind i en proces, hvor du ikke selv sætter rammerne.

De rigtige spørgsmål - tidligt i processen

Allerede i den indledende dialog bør du derfor søge klarhed på en række centrale forhold.

• Hvem er den konkrete køber, og hvordan ser ejerkreds og finansiering ud?

• Er der et reelt mandat, eller er dialogen alene sonderende?

• Hvor langt er køber i sin proces, og har de erfaring med lignende opkøb?

• Og ikke mindst: hvorfor er netop din virksomhed interessant i deres strategi?

Svarene på disse spørgsmål er sjældent bare formalia - de er ofte den hurtigste indikator på, om du står overfor en kvalificeret modpart eller en uforpligtende tilgang.

Den klassiske fejl

Den mest udbredte fejl er ikke, at ejerledere tager dialogen.

Fejlen er, at dialogen bliver ført ustruktureret og uden konkurrence.

Når du går i en direkte én-til-én dialog, accepterer du i praksis en bilateral forhandling, hvor informationsasymmetrien typisk er til købers fordel, og hvor du meget tidligt mister muligheden for at teste markedet og skabe det pres, der i sidste ende kan være med til at øge værdien.

Det føles effektivt - men er det sjældent.

Tag kontrollen over processen

Det rigtige greb er derfor ikke at afvise henvendelsen - det er at tage kontrollen over den.

Få kvalificeret interessen. Få testet seriøsiteten. Og forhold dig aktivt til, om dialogen bør løftes op i en struktureret proces, hvor du selv sætter rammerne - og hvor der skabes et reelt sammenligningsgrundlag.

For selv hvis den første henvendelse er relevant, er det langt fra givet, at den repræsenterer den bedste løsning.

De bedste handler opstår sjældent tilfældigt

Der kan absolut ligge en god handel i en uopfordret henvendelse.

Men erfaringen viser, at de bedste transaktioner sjældent opstår tilfældigt.

De opstår, når processen er gennemtænkt, styret og konkurrenceudsat - med et klart fokus på både pris, vilkår og risikofordeling.

Derfor giver det ofte mening at få en erfaren M&A-rådgiver ind over tidligt i forløbet - ikke nødvendigvis den, der tog første kontakt, men én der arbejder for dig - fordi det netop er i den indledende fase, fundamentet for hele transaktionen bliver lagt.

Har du fået en uopfordret henvendelse fra en potentiel køber? Kontakt os endelig for et uforpligtende og fortroligt møde omkring dine muligheder.