Den magiske EBITDA-multipel - virkeligheden bag tallene
/
En virksomhed med et EBITDA på DKK 5 millioner kan have en Enterprise Value på DKK 20 millioner, DKK 30 millioner eller måske DKK 40 millioner.
Det afhænger blandt andet af, om man ganger med 4, 6 eller 8. Men hvad afgør egentlig, hvilket tal vi skal gange med – og hvorfor kan to virksomheder med præcis samme indtjening være vidt forskelligt værd?
Dealsuites seneste analyse af det nordiske M&A-marked giver os nogle interessante svar. Og måske endnu vigtigere: Den giver anledning til at se nærmere på, hvordan en virksomhedsejer selv kan påvirke begge sider af gangetegnet.
Da vi for nogle år siden skrev den første artikel om den magiske EBITDA-multipel, tog vi udgangspunkt i tre fiktive virksomheder og forsøgte at forklare, hvorfor den ene virksomhed måske skulle handles til 2 gange EBITDA, mens en anden kunne handles til 7 eller mere. Pointen var dengang – og er fortsat – at værdiansættelse af virksomheder ikke er en eksakt videnskab, og at der ikke findes en universel multipeltabel, hvor man kan slå sin branche op og aflæse salgsprisen på sit livsværk. Den rigtige pris er i sidste ende den pris, som en konkret køber og en konkret sælger kan blive enige om, og den påvirkes af langt mere end de seneste års regnskabsmæssige resultater.
Men siden da er der kommet væsentligt mere tilgængelig viden om de multipler, der faktisk anvendes i markedet for små og mellemstore virksomheder. Ikke mindst Dealsuites Nordic M&A Monitor, som i sin seneste udgave fra august 2026 giver et ganske interessant indblik i værdiansættelserne på tværs af brancher og virksomhedsstørrelser i Norden. Analysen bygger blandt andet på tilbagemeldinger fra 95 M&A-rådgivningsvirksomheder, der har bidraget med deres erfaringer fra første halvår 2026, og giver os dermed et væsentligt bedre grundlag for at diskutere, hvad der er en realistisk multipel. Ikke en facitliste, men dog noget mere kvalificeret end de mange tommelfingerregler, der gennem årene har floreret blandt virksomhedsejere, revisorer, rådgivere og andre med interesse for, hvad virksomheder mon er værd.
Og lad os bare begynde med den gode nyhed: Den gennemsnitlige EBITDA-multipel i det nordiske marked er ifølge Dealsuite 5,4. Den mindre gode nyhed er, at gennemsnittet i sig selv fortæller forsvindende lidt om, hvad netop din virksomhed kan sælges for. For multiplerne varierer betydeligt mellem brancherne, endnu mere mellem virksomheder af forskellig størrelse og ikke mindst mellem virksomheder med forskellige forventninger til fremtidig indtjening, risiko og kapitalbehov. Derudover er der en ganske væsentlig forskel på den virksomhedsværdi, som EBITDA-regnestykket giver os, og den pris, som sælger rent faktisk får for sine aktier eller anparter. Den forskel vender vi tilbage til, for den giver anledning til overraskende mange misforståelser – også blandt mennesker, der ellers har ganske godt styr på deres regnskaber.
Først skal vi være enige om, hvad vi egentlig ganger med
EBITDA er en forkortelse for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation, altså virksomhedens resultat før renter, skat og af- og nedskrivninger. Nøgletallet er særdeles anvendeligt i forbindelse med værdiansættelse, fordi det giver mulighed for at sammenligne virksomheder, uden at forskelle i finansiering, skattemæssige forhold og afskrivningsprincipper får afgørende betydning for sammenligningen. EBITDA er imidlertid ikke det samme som virksomhedens frie pengestrømme, og det er heller ikke et udtryk for, hvor mange penge ejeren kan trække ud af virksomheden hvert år. En virksomhed med betydelige investeringer i produktionsapparatet eller et stort behov for løbende finansiering af varelager og tilgodehavender kan sagtens have et flot EBITDA og samtidig et ganske beskedent frit cashflow. Det er naturligvis ikke uvæsentligt for den køber, der skal finansiere overtagelsen og efterfølgende have et fornuftigt afkast af sin investering.
Selve multipelregnestykket er til gengæld dejligt enkelt. Vi tager virksomhedens EBITDA, ganger med en multipel og får dermed en værdi, som vi kalder Enterprise Value – i daglig tale EV. Hvis virksomheden har et EBITDA på DKK 5 millioner, og vi bliver enige om en multipel på 5, så er Enterprise Value DKK 25 millioner. Men allerede her begynder vanskelighederne, for hvilket EBITDA er det egentlig, vi skal anvende? Er det resultatet fra seneste regnskabsår, et gennemsnit af de seneste tre eller fem år, et vægtet gennemsnit, de seneste 12 måneder eller måske næste års forventede resultat? Og er de regnskabsmæssige resultater overhovedet retvisende for den indtjening, virksomheden kan forventes at skabe under en ny ejer?
I mange ejerledede virksomheder er der god grund til at se nærmere på det, vi kalder normalisering af EBITDA. Ejeren har måske udbetalt en løn, der ligger væsentligt over eller under markedsniveau, der betales måske husleje til ejerens eget ejendomsselskab, ægtefællen er ansat i virksomheden, eller der er afholdt omkostninger, som ikke nødvendigvis hører hjemme i den fremtidige drift. Vi ser også engangsomkostninger til eksempelvis omstruktureringer, retssager eller større udviklingsprojekter, ligesom der naturligvis kan være ekstraordinære indtægter, som skal trækkes ud af regnestykket. Formålet er at finde frem til en normaliseret, bæredygtig indtjening, som en køber med rimelighed kan forvente at videreføre.
Her er det dog vigtigt at understrege, at normalisering ikke er en konkurrence om, hvor mange omkostninger sælger og dennes revisor kan få lagt tilbage til resultatet. Hvis ejeren eksempelvis arbejder 60 timer om ugen og selv varetager både direktion, salg og indkøb, kan vi ikke blot lægge hele ejerens løn tilbage og forudsætte, at en ny ejer kan drive virksomheden uden at betale nogen for arbejdet. Tværtimod skal der indregnes en markedskonform omkostning til de funktioner, som fortsat skal udføres efter overtagelsen. Tilsvarende kan vi ikke uden videre fjerne udgifter til vedligeholdelse, markedsføring eller udvikling, blot fordi de måske kunne være udskudt et år eller to. Normalisering handler om at skabe et retvisende billede af indtjeningen, ikke om at skabe det mest flatterende.
Vi anbefaler som udgangspunkt, at man ser på flere års historiske resultater og samtidig forholder sig grundigt til udviklingen i indeværende år og forventningerne til de kommende år. Har virksomheden gennem fem år tjent mellem DKK 4 og 5 millioner, er det sjældent hensigtsmæssigt at basere værdiansættelsen alene på et enkelt år med DKK 6 millioner. Omvendt kan det være lige så misvisende at anvende et historisk gennemsnit, hvis virksomheden dokumenterbart har gennemført en omstilling, der har løftet indtjeningen til et nyt og mere permanent niveau. Og hvis sælgers forventninger til næste år er markant mere positive end de historiske resultater, er vores råd ofte ganske enkelt: Overvej at vente med salget, indtil noget af den forventede fremgang er realiseret. Det er som bekendt lettere at sælge et dokumenteret resultat end et budget, hvor alle de gode ting tilfældigvis sker næste år.
Hvad siger Dealsuite om EBITDA-multiplerne i Norden?
Dealsuites seneste analyse viser, at den gennemsnitlige EBITDA-multipel i det nordiske M&A-marked i første halvår 2026 var 5,4, hvilket er uændret i forhold til andet halvår 2025. Men det er især forskellene mellem brancherne, der er interessante, og som samtidig illustrerer, hvorfor det er problematisk at anvende én generel multipel på alle virksomheder.
| Branche | Gennemsnitlig EBITDA-multipel |
|---|---|
| Softwareudvikling | 7,9 |
| Sundhed og medicinalindustri | 7,8 |
| IT-serviceydelser | 7,1 |
| Erhvervsservice | 5,9 |
| E-handel og webshops | 5,5 |
| Landbrug og fødevarer | 5,4 |
| Industri og produktion | 5,0 |
| Byggeri og tekniske entrepriser | 4,5 |
| Engroshandel | 4,4 |
| Transport, logistik og automotive | 4,4 |
| Medier og kommunikation | 4,3 |
| Hotel, restauration og turisme | 4,0 |
| Detailhandel | 3,8 |
Kilde: Dealsuite, Nordic M&A Monitor, august 2026. Gennemsnitlige EV/EBITDA-multipler i Norden, første halvår 2026.
Det er naturligvis interessant, at softwareudvikling handles til en gennemsnitlig multipel på 7,9, mens detailhandel ligger på 3,8. Men det er også ganske logisk, når man ser nærmere på de forretningsmodeller, der typisk karakteriserer de to brancher. En veldrevet softwarevirksomhed med abonnementsbaserede indtægter, begrænset kundeafgang, internationalt vækstpotentiale og relativt beskedne marginalomkostninger ved at tilføje nye kunder kan være en særdeles attraktiv investering. En traditionel detailhandelsvirksomhed vil derimod ofte være mere afhængig af fysisk beliggenhed, personale, lagerbinding, forbrugeradfærd og løbende investeringer. Det betyder ikke, at alle softwarevirksomheder er fantastiske investeringer, eller at detailhandelsvirksomheder nødvendigvis er dårlige. Det betyder blot, at markedet generelt tillægger de forskellige forretningsmodeller forskellige forventninger til fremtidig vækst, indtjening og risiko.
Og allerede her bør vi måske indskyde en advarsel til den softwarevirksomhedsejer, der nu har fundet lommeregneren frem og er begyndt at gange sit EBITDA med 7,9. For selv inden for den enkelte branche er der betydelige forskelle. Dealsuite viser eksempelvis, at de typiske multipler inden for softwareudvikling ligger mellem 7,1 og 8,4, mens de inden for industri og produktion ligger mellem 4,3 og 5,5. For engroshandel er intervallet 3,6 til 5,0, og for detailhandel 3,1 til 4,5. Der er tale om typiske intervaller, hvor de største yderpunkter er sorteret fra, og der gennemføres naturligvis også handler til både højere og lavere multipler.
Lad os tage en produktionsvirksomhed med et normaliseret EBITDA på DKK 5 millioner. Hvis virksomheden handles til 4,3 gange EBITDA, er Enterprise Value DKK 21,5 millioner. Handles den til 5,5 gange EBITDA, er værdien DKK 27,5 millioner. Altså en forskel på DKK 6 millioner, selv om vi tager udgangspunkt i præcis den samme indtjening. Forskellen kan eksempelvis skyldes, at den ene virksomhed har en stærk og selvstændig ledelse, en bred kundebase, dokumenteret vækst og et moderne produktionsapparat, mens den anden er stærkt afhængig af ejeren, har få store kunder og står foran betydelige investeringer. Og det er værd at bemærke, at disse forhold ikke nødvendigvis fremgår særligt tydeligt af årsregnskabet. De kommer ofte først for alvor frem, når vi begynder at analysere virksomheden og forberede den til et salg.
Størrelsen betyder noget – også når vi taler om multipler
En anden væsentlig konklusion i Dealsuites analyse er sammenhængen mellem virksomhedens størrelse og den multipel, køberne er villige til at betale. Rapporten anvender EBITDA som mål for virksomhedens størrelse og viser en ganske tydelig tendens: Jo større virksomhedens EBITDA er, desto højere er den gennemsnitlige multipel.
| Årligt EBITDA (EUR) | Gennemsnitlig multipel |
|---|---|
| 200.000 | 3,6 |
| 500.000 | 4,1 |
| 1.000.000 | 4,5 |
| 2.000.000 | 5,2 |
| 5.000.000 | 6,0 |
| 10.000.000 | 7,2 |
Kilde: Dealsuite, Nordic M&A Monitor, august 2026. EBITDA-beløbene er angivet i EUR og ikke DKK.
Der er flere forklaringer på denne sammenhæng. Større virksomheder har ofte en bredere kundebase, en mere professionel organisation, bedre ledelsesressourcer og en større evne til at absorbere tab af kunder eller nøglemedarbejdere. De kan samtidig være interessante for en bredere kreds af købere, herunder internationale industrikoncerner og kapitalfonde, der har bestemte krav til investeringernes størrelse. I værdiansættelsesteorien taler man om en Small Firm Premium, altså en ekstra risikopræmie for mindre virksomheder, fordi der generelt er større usikkerhed knyttet til deres fremtidige pengestrømme. Det giver sig udslag i lavere multipler.
Det betyder imidlertid ikke, at en mindre virksomhed blot skal vokse for enhver pris. Vækst kan være værdiskabende, men den kan også være både dyr og risikabel, og vi har set rigeligt med eksempler på virksomheder, der har fordoblet omsætningen uden at forbedre indtjeningen tilsvarende. Det interessante er derimod, at en veltilrettelagt vækststrategi kan skabe værdi på to niveauer: Dels ved at øge EBITDA, dels ved at gøre virksomheden større, mere robust og dermed potentielt berettiget til en højere multipel. Det er en ganske interessant mekanisme, som vi vender tilbage til.
Det er i øvrigt vigtigt ikke at misforstå Dealsuites tabeller. Branchemultiplerne og størrelsesmultiplerne er ikke to uafhængige faktorer, der kan lægges sammen eller ganges med hinanden. De beskriver forskellige forhold, som begge påvirker værdiansættelsen, og som skal vurderes i sammenhæng med virksomhedens konkrete karakteristika. En lille softwarevirksomhed skal således ikke nødvendigvis handles til branchens gennemsnit på 7,9, ligesom en større produktionsvirksomhed sagtens kan opnå en multipel, der ligger væsentligt over branchens gennemsnit på 5,0. Det er netop samspillet mellem størrelse, branche, indtjening, vækst, risiko og køberinteresse, der afgør, hvor vi ender.
Enterprise Value er ikke det samme som Equity Value – og slet ikke nødvendigvis det samme som sælgers provenu
Nu kommer vi til et område, som vi bruger ganske meget tid på at forklare i forbindelse med virksomhedshandler, og som efter vores opfattelse fortjener langt større opmærksomhed, end det normalt får. For når vi har fundet et normaliseret EBITDA og er blevet enige om en multipel, så har vi ganske vist beregnet en virksomhedsværdi. Men vi har ikke nødvendigvis beregnet den pris, som sælger skal have for sine aktier eller anparter.
Den værdi, vi beregner ved at gange EBITDA med multiplen, kaldes som nævnt Enterprise Value (EV). Den udtrykker værdien af virksomhedens drift, normalt på en gældfri og likviditetsfri basis og under forudsætning af, at virksomheden overtages med et normalt og tilstrækkeligt niveau af arbejdskapital. Det er med andre ord værdien af den forretning, køber overtager, men ikke nødvendigvis værdien af samtlige de aktiver og forpligtelser, der ligger i selskabets balance.
Når vi derimod skal finde frem til værdien af selskabets aktier eller anparter, taler vi om Equity Value (EQTV). Her skal vi tage højde for selskabets finansielle nettogæld, eventuelle overskydende likvider og de reguleringer, som køber og sælger har aftalt. Har virksomheden eksempelvis betydelige likvide midler, som ikke er nødvendige for den fortsatte drift, vil disse som udgangspunkt skulle tillægges Enterprise Value. Har virksomheden derimod rentebærende gæld, vil denne normalt skulle fratrækkes. Derudover kan der være gældslignende poster, ikke-driftsmæssige aktiver og reguleringer af arbejdskapitalen, som også påvirker den endelige beregning.
Lad os tage et eksempel med en virksomhed, der har et normaliseret EBITDA på DKK 5 millioner og handles til en multipel på 5,0. Det giver en Enterprise Value på DKK 25 millioner. Virksomheden har imidlertid også DKK 4 millioner i overskydende likviditet, DKK 2 millioner i rentebærende gæld og en arbejdskapital, der på overtagelsesdagen ligger DKK 500.000 under det aftalte normalniveau. Hvis vi forudsætter, at der ikke er andre reguleringsposter, bliver regnestykket således:
| Beregning | DKK mio. |
|---|---|
| Normaliseret EBITDA | 5,0 |
| EBITDA-multipel | 5,0 |
| Enterprise Value (EV) | 25,0 |
| Tillæg: Overskydende likviditet | +4,0 |
| Fradrag: Rentebærende gæld | -2,0 |
| Fradrag: Manglende arbejdskapital | -0,5 |
| Equity Value (EQTV) | 26,5 |
I dette eksempel er værdien af selskabets aktier eller anparter altså DKK 26,5 millioner og ikke de DKK 25 millioner, som fremkom ved EBITDA-regnestykket. Havde selskabet i stedet haft en betydelig nettogæld, kunne Equity Value naturligvis have været væsentligt lavere end Enterprise Value. Og det er netop derfor, vi er ganske insisterende på, at både køber og sælger forstår forskellen, inden der bliver givet håndslag på en pris.
Særligt arbejdskapitalen giver anledning til misforståelser. For når vi taler om en virksomhed, der skal overdrages med en normal arbejdskapital, betyder det, at køber forventer at overtage en fungerende virksomhed med et sædvanligt niveau af blandt andet varelager, tilgodehavender og leverandørgæld. Sælger kan således ikke nødvendigvis tømme virksomheden for likviditet, lade varelageret falde til et usædvanligt lavt niveau eller udskyde betalingen af leverandørerne og samtidig forvente at få den samme pris. Omvendt skal sælger naturligvis også honoreres for en arbejdskapital, der overstiger det aftalte normalniveau, hvis det følger af transaktionsaftalen. Det afgørende er, at parterne bliver enige om, hvilke poster der indgår, og hvad der er et normalt niveau for netop den pågældende virksomhed.
Vi skal også passe på med den ganske udbredte forestilling om, at selskabets bogførte egenkapital blot kan lægges oven i Enterprise Value. Det kan den ikke. Egenkapitalen er en regnskabsmæssig størrelse, som allerede afspejler forskellen mellem selskabets bogførte aktiver og forpligtelser, og den kan derfor ikke uden videre anvendes som et tillæg til en værdiansættelse af driften. Det er de konkrete balanceposter og deres behandling i transaktionen, der afgør broen fra EV til EQTV.
Og selv når vi har beregnet Equity Value, er vi ikke nødvendigvis nået frem til det beløb, sælger får ind på bankkontoen ved closing. En del af købesummen kan være udskudt, afhænge af fremtidige resultater gennem en earn-out, være finansieret af sælger eller blive geninvesteret i købers selskab. Hertil kommer transaktionsomkostninger og eventuelle skattemæssige konsekvenser. Vi har tidligere skrevet om både earn-out og de mange kreative måder, hvorpå en købesum kan sammensættes, og det er et emne, der sagtens kan fylde en selvstændig artikel. Her er det tilstrækkeligt at understrege, at en aftalt Enterprise Value på DKK 25 millioner ikke nødvendigvis betyder, at sælger får DKK 25 millioner kontant på overtagelsesdagen. Langtfra altid.
Hvordan påvirker man så EBITDA-multiplen?
Vi har nu konstateret, at både branche og størrelse har betydning for den multipel, markedet er villigt til at betale. Men der er en række andre forhold, som kan være mindst lige så afgørende, og som virksomhedsejeren i vid udstrækning selv har mulighed for at påvirke. Det gælder især de forhold, der bestemmer, hvor sikker den fremtidige indtjening er, og hvor afhængig virksomheden er af bestemte personer, kunder, leverandører eller andre enkeltstående forhold.
Lad os eksempelvis forestille os to virksomheder med samme omsætning, samme EBITDA og nogenlunde samme forretningsmodel. Den ene virksomhed har en selvstændig ledelse, en bred kundebase, dokumenterede forretningsgange og en ejer, der uden større problemer kan holde tre ugers ferie uden at være i telefonisk kontakt med virksomheden. Den anden virksomhed har en ejer, som personligt håndterer de største kunder, forhandler alle væsentlige indkøbsaftaler, godkender samtlige større dispositioner og i øvrigt er den eneste, der ved, hvordan de vigtigste dele af virksomheden reelt fungerer. Begge virksomheder kan være fremragende forretninger, og begge ejere kan med rette være stolte af det, de har skabt. Men set fra en købers perspektiv er der en ganske væsentlig forskel på den risiko, der følger med overtagelsen.
Det samme gælder kundeafhængighed. En virksomhed, hvor tre kunder står for 70 % af omsætningen, vil normalt blive vurderet anderledes end en tilsvarende virksomhed med en bred og stabil kundebase. Det hjælper naturligvis, hvis de tre kunder har været loyale i 20 år, men hvis relationerne primært er knyttet til den sælgende ejer, er det ikke nødvendigvis en stor trøst for køber. Vi har tidligere beskrevet problemstillingen med den ejerleder, hvor kunderne i virkeligheden ringer til direktørens mobiltelefon og ikke til virksomheden. Den problemstilling forsvinder ikke, blot fordi vi sætter en høj multipel ind i et regneark.
Også kvaliteten og forudsigeligheden af indtjeningen spiller en væsentlig rolle. En virksomhed med tilbagevendende indtægter, langvarige kundeaftaler og en dokumenteret lav kundeafgang vil ofte være mere attraktiv end en virksomhed, der hvert eneste år skal genvinde størstedelen af sin omsætning. Tilsvarende vil en virksomhed med stærke markedspositioner, dokumenterede konkurrencefordele og realistiske vækstmuligheder kunne opnå en højere værdiansættelse end en virksomhed, hvor indtjeningen er under pres, og hvor fremtiden afhænger af en række usikre forudsætninger.
Endelig spiller kapitalbehovet en rolle, som efter vores opfattelse ofte bliver undervurderet. To virksomheder kan have samme EBITDA, men vidt forskellige behov for investeringer og arbejdskapital. Hvis den ene virksomhed løbende skal investere betydelige beløb i maskiner, bygninger eller lager for at fastholde indtjeningen, mens den anden kan skabe samme indtjening med begrænset kapitalbinding, vil deres frie pengestrømme være forskellige. Og det er i sidste ende de fremtidige pengestrømme, køber skal have sit afkast fra. Derfor vil en professionel køber naturligvis se nærmere på, hvor meget af EBITDA der reelt kan omsættes til kontanter, når nødvendige investeringer, skat og ændringer i arbejdskapitalen er betalt.
Det er værd at understrege, at vi ikke nødvendigvis kan sætte et præcist tal på, hvor meget hver enkelt forbedring påvirker multiplen. Man får ikke automatisk 0,5 ekstra i multipel ved at ansætte en salgschef eller 0,3 ved at reducere afhængigheden af den største kunde. Men samlet kan forbedringerne have ganske stor betydning for, hvor attraktiv virksomheden fremstår, hvor mange potentielle købere der vil interessere sig for den, og hvor langt de er villige til at strække sig i deres bud.
Den dobbelte værdiskabelse – når både EBITDA og multiplen forbedres
Det bringer os frem til noget af det mest interessante ved at arbejde systematisk med en virksomheds salgbarhed og værdi, længe inden den skal sælges. For hvis vi både kan forbedre virksomhedens indtjening og samtidig reducere de risici, som en potentiel køber vil lægge vægt på, kan vi skabe en værdiforøgelse, der er væsentligt større end selve forbedringen af EBITDA.
Lad os tage en ejerledet produktionsvirksomhed med et normaliseret EBITDA på DKK 4 millioner. Virksomheden er sund og veldrevet, men har en betydelig afhængighed af ejeren, nogle få store kunder og en organisation, hvor mange beslutninger fortsat skal forbi direktørens skrivebord. Vi vurderer, at virksomheden i dag kan handles til 4,5 gange EBITDA, hvilket giver en Enterprise Value på DKK 18 millioner. Det er ikke nogen dårlig værdi, og ejeren kunne naturligvis vælge at sælge nu og glæde sig over resultatet af mange års arbejde.
Men lad os i stedet forestille os, at ejeren beslutter at bruge de næste tre år på at gøre virksomheden mere attraktiv for en fremtidig køber. Der ansættes en kompetent driftschef, så virksomheden bliver mindre afhængig af ejeren. Salgsarbejdet bliver systematiseret, og kundeporteføljen bliver bredere. Der arbejdes målrettet med dækningsgrader, produktivitet og kapitalbinding, og samtidig bliver økonomistyringen forbedret, så virksomheden løbende kan dokumentere indtjening fordelt på kunder, produkter og aktiviteter. Efter tre år er det normaliserede EBITDA steget fra DKK 4 til 5 millioner, og virksomheden fremstår samtidig som en væsentligt mere selvstændig og mindre risikofyldt forretning.
Hvis vi nu forudsætter, at forbedringerne betyder, at virksomheden kan handles til 5,5 gange EBITDA, ser regnestykket således ud:
| Før salgsmodning | Efter salgsmodning | |
|---|---|---|
| Normaliseret EBITDA | 4,0 mio. | 5,0 mio. |
| EBITDA-multipel | 4,5 | 5,5 |
| Enterprise Value | 18,0 mio. | 27,5 mio. |
Virksomhedens EBITDA er forbedret med 25 %, men Enterprise Value er steget med næsten 53 %. Der er med andre ord skabt DKK 9,5 millioner i yderligere virksomhedsværdi, og det skyldes ikke alene, at virksomheden tjener flere penge. Det skyldes også, at hver eneste krone i EBITDA nu værdiansættes højere, fordi køber kan se en mere robust organisation, en mere forudsigelig indtjening og en lavere risiko ved overtagelsen.
Det er naturligvis et illustrativt eksempel, og ingen kan garantere, at markedet om tre år vil honorere forbedringerne med præcis den multipel, vi har anvendt. Vi skal også huske, at investeringerne i ledelse, organisation og udvikling kan have kostet penge undervejs. Men eksemplet illustrerer en ganske reel mekanisme, som efter vores opfattelse bør interessere enhver virksomhedsejer, der overvejer et salg inden for de kommende år. For det er ikke nødvendigvis tilstrækkeligt at optimere indtjeningen. Det kan være mindst lige så værdifuldt at optimere kvaliteten og sikkerheden af den indtjening, virksomheden skaber.
Og så er der i øvrigt den ikke uvæsentlige sidegevinst, at ejeren i de tre år har haft en bedre og mere indbringende virksomhed at drive. Hvis salget af den ene eller anden grund ikke bliver gennemført, står ejeren således ikke tilbage med en værdiløs salgsforberedelse, men med en virksomhed, der forhåbentlig både er lettere at lede, mere lønsom og mindre afhængig af ejerens daglige tilstedeværelse.
Hvor tidligt skal man begynde?
Vi bliver ofte spurgt, hvornår det er det rigtige tidspunkt at begynde forberedelserne til et virksomhedssalg. Svaret afhænger naturligvis af virksomhedens situation og ejerens ønsker, men hvis målet er at påvirke både EBITDA og multiplen, vil vi som udgangspunkt anbefale, at man begynder to til tre år før det forventede salg. Ikke fordi det nødvendigvis tager tre år at gennemføre en virksomhedshandel, men fordi nogle af de forhold, der kan have størst betydning for værdien, ganske enkelt tager tid at ændre.
Det tager tid at etablere en selvstændig ledelse, opbygge nye kunderelationer, reducere afhængigheden af enkelte nøglepersoner og dokumentere, at en forbedret indtjening er varig. Og det tager tid at få de nødvendige resultater ind i regnskaberne, så en potentiel køber ikke alene skal basere sin værdiansættelse på sælgers forventninger. Der er stor forskel på at fortælle en køber, at virksomheden snart vil være mindre afhængig af ejeren, og på at kunne dokumentere, at ejeren allerede gennem længere tid har været ude af den daglige drift, uden at det har påvirket indtjeningen negativt.
Det betyder naturligvis ikke, at en virksomhed nødvendigvis skal vente flere år med at blive solgt. Der kan være både personlige og markedsmæssige forhold, der taler for et salg her og nu, og nogle virksomheder er allerede så veldrevne og salgsklare, at der ikke er nogen grund til at udsætte processen. Men hvis virksomheden har et betydeligt uforløst potentiale, og ejeren har både tid og lyst til at realisere det, kan en målrettet salgsmodning være en særdeles attraktiv investering.
Hvad gør vi med virksomheder, der ikke tjener penge?
Indtil nu har vi beskæftiget os med virksomheder, der har en positiv og nogenlunde stabil EBITDA. Men hvad med virksomheder, der har en meget lav eller måske ligefrem negativ indtjening? Her bliver EBITDA-multiplen hurtigt mindre anvendelig, og vi må i stedet se nærmere på andre metoder til værdiansættelse.
Det kan eksempelvis være en teknologivirksomhed, der gennem flere år har investeret betydelige beløb i udvikling af et produkt, som endnu ikke har skabt en væsentlig indtjening, men hvor der er et veldokumenteret marked og en realistisk plan for kommercialisering. I sådanne tilfælde kan en værdiansættelse baseret på fremtidige pengestrømme, omsætning, teknologi eller strategisk værdi være mere relevant end en traditionel EBITDA-multipel. Det samme kan gælde virksomheder, hvor en industriel køber kan realisere betydelige synergier og dermed skabe en indtjening, som virksomheden ikke selv har mulighed for at opnå.
Men vi møder også en anden type virksomheder, hvor den historiske indtjening har været beskeden eller negativ, og hvor ejeren alligevel er overbevist om, at virksomheden har en meget betydelig værdi. Ofte skyldes det forventninger om et stort uforløst potentiale, som endnu ikke har vist sig i regnskaberne. Der kan være tale om en ganske fornuftig strategi, hvor virksomheden bevidst investerer i fremtidig vækst, men der kan også være tale om en virksomhed, der gennem en årrække har haft svært ved at skabe en lønsom forretning, og hvor næste års budget – igen – viser det overskud, som de foregående års budgetter også lovede.
Forskellen mellem de to situationer er afgørende. En virksomhed med en troværdig strategi, dokumenteret fremdrift og en realistisk mulighed for at skabe betydelige fremtidige pengestrømme kan sagtens have en høj værdi, selv om EBITDA aktuelt er negativt. En virksomhed, der derimod blot har et optimistisk budget og en historik med manglende indtjening, kan være ganske vanskelig at sælge til en attraktiv pris. Vi kan naturligvis altid forsøge at finde en køber, der kan se en særlig strategisk værdi i virksomheden, men vi kan ikke skabe en høj værdiansættelse alene ved at tegne en imponerende hockey-stick i et regneark.
Også her vil vores anbefaling ofte være at realisere en del af potentialet, inden virksomheden sættes til salg. For selv om købere naturligvis interesserer sig for fremtiden, har de en udpræget forkærlighed for, at sælgers optimistiske forventninger understøttes af noget, der allerede er sket i virkeligheden.
Den rigtige køber kan være vigtigere end den rigtige multipel
Vi har indtil nu primært beskæftiget os med de forhold, der knytter sig til virksomheden selv. Men der er endnu en faktor, som kan have ganske stor betydning for den endelige salgspris, nemlig hvem der køber virksomheden.
En virksomhed har ikke nødvendigvis samme værdi for alle potentielle købere. En finansiel køber vil typisk se på virksomhedens selvstændige indtjening, forventede pengestrømme, risiko og mulighederne for at skabe et tilfredsstillende afkast af den investerede kapital. En industriel køber kan derimod have helt andre motiver for at gennemføre en transaktion. Måske giver virksomheden adgang til nye markeder eller kunder, måske kan produktionen integreres i eksisterende faciliteter, eller måske kan køber realisere betydelige besparelser på indkøb, administration, salg og logistik.
Hvis en køber eksempelvis kan skabe DKK 2 millioner i yderligere årlig indtjening gennem synergier, kan virksomheden naturligvis have en højere værdi for netop denne køber end for en køber, der skal drive virksomheden uændret videre. Det betyder ikke, at sælger automatisk får hele værdien af synergierne, men det betyder, at identifikation af de rigtige købere og etablering af reel konkurrence mellem dem kan få afgørende betydning for den endelige pris.
Og det er netop her, at en professionelt tilrettelagt salgsproces kan skabe værdi ud over den, der allerede ligger i virksomheden. For selv den mest grundige værdiansættelse er i sidste ende blot en kvalificeret vurdering af, hvad virksomheden burde kunne handles til. Den faktiske værdi bliver først dokumenteret, når vi har identificeret de relevante købere, præsenteret virksomheden korrekt, skabt interesse og gennemført forhandlingerne.
Det er derfor heller ikke usædvanligt, at forskellige købere afgiver ganske forskellige bud på den samme virksomhed. Ikke nødvendigvis fordi den ene køber har regnet forkert, men fordi køberne har forskellige forudsætninger, strategier, finansieringsmuligheder og forventninger til fremtiden.
Sælgers forventninger og markedets virkelighed
Dealsuites seneste analyse indeholder også en konklusion, som vi finder særligt interessant. I 58 % af salgsprocesserne vurderer de adspurgte M&A-rådgivere, at sælgers forventninger til virksomhedens værdi er for høje. I disse tilfælde ligger forventningerne i gennemsnit 24 % over den realistiske markedsværdi, og i 32 % af tilfældene med et sådant forventningsgab ender uenigheden med, at handlen ikke bliver gennemført. Ifølge Dealsuite er forventningsgabet i Norden større end i de øvrige europæiske regioner, som analysen sammenligner med.
Det er ganske tankevækkende, men næppe overraskende for nogen, der har beskæftiget sig med køb og salg af ejerledede virksomheder gennem længere tid. For en virksomhedsejer er virksomheden sjældent blot et aktiv på en balance. Den er resultatet af mange års arbejde, investeringer, bekymringer, personlige afsavn og forhåbentlig også en hel del succesoplevelser. Det er fuldt forståeligt, at ejeren tillægger sit livsværk stor værdi, og vi har naturligvis den største respekt for den indsats, der ligger bag opbygningen af en succesfuld virksomhed.
Men en køber betaler ikke for de timer, sælger har arbejdet, de søvnløse nætter eller de personlige afsavn, der har været nødvendige undervejs. Køber betaler for de fremtidige økonomiske muligheder, der følger med overtagelsen, og for den risiko, der er forbundet med at realisere dem. Og hvis sælger har en forventning om en pris, der ligger væsentligt over, hvad markedet er villigt til at betale, hjælper det sjældent at insistere på, at virksomheden burde være mere værd.
Det betyder ikke, at man ukritisk skal acceptere den første værdiansættelse eller det første købstilbud. Tværtimod er det en væsentlig del af vores arbejde at udfordre købernes forudsætninger, synliggøre virksomhedens potentiale og sikre, at de relevante købere får mulighed for at konkurrere om virksomheden. Men der er forskel på at arbejde professionelt for at opnå den bedst mulige pris og på at fastholde en forventning, som ikke kan underbygges af virksomhedens indtjening, risikoprofil eller markedets betalingsvillighed.
Den magiske multipel findes ikke – men der er ganske meget, man selv kan gøre
Vi begyndte med spørgsmålet om, hvorfor to virksomheder med samme EBITDA kan have vidt forskellig værdi. Efterhånden burde det stå klart, at svaret ikke findes i én enkelt tabel, selv om Dealsuites analyser giver os et langt bedre grundlag for at forstå de multipler, der anvendes i markedet. EBITDA-multiplen er et særdeles nyttigt værktøj, både når vi skal skabe en indledende forståelse af virksomhedens værdi, sammenligne med andre transaktioner og kommunikere resultaterne af mere detaljerede værdiansættelser. Men multiplen kan sjældent stå alene, og den bør aldrig anvendes uden en grundig forståelse af både den indtjening, vi ganger med, og de forhold, der påvirker købernes betalingsvillighed.
Vi skal samtidig huske, at EBITDA-multiplen giver os Enterprise Value og ikke nødvendigvis den pris, sælger får for sine aktier eller anparter. Broen fra Enterprise Value til Equity Value kan være ganske betydelig, og sammensætningen af købesummen kan være mindst lige så vigtig som den samlede værdiansættelse. En høj pris er ikke nødvendigvis en god handel, hvis en væsentlig del af betalingen er udskudt, betinget af usikre fremtidige resultater eller på anden måde forbundet med en risiko, som sælger ikke har fået tilstrækkeligt betalt for.
Men den måske vigtigste pointe er, at virksomhedens værdi ikke er en statisk størrelse, som ejeren blot skal vente på, at markedet fastsætter. Tværtimod kan en virksomhedsejer gennem målrettede indsatser påvirke både indtjeningen og de forhold, der bestemmer multiplen. En stærkere organisation, mindre ejerafhængighed, bredere kundebase, bedre økonomistyring, mere forudsigelig indtjening og et dokumenteret vækstpotentiale kan samlet gøre en ganske betydelig forskel for den værdi, en køber er villig til at betale.
Derfor mener vi også, at en af de vigtigste beslutninger i forbindelse med et fremtidigt virksomhedssalg bør træffes længe før selve salgsprocessen begynder. Nemlig beslutningen om at få en realistisk vurdering af, hvad virksomheden er værd i dag, og hvad der konkret kan gøres for at øge værdien frem mod et salg. Ikke alle forbedringer kan gennemføres, og ikke alle vil være økonomisk attraktive, men uden en kvalificeret vurdering af mulighederne risikerer ejeren at sælge en virksomhed, der med en forholdsvis beskeden og målrettet indsats kunne have været væsentligt mere værd.
Hos Dealmaster M&A arbejder vi netop med at kombinere en realistisk forståelse af markedets værdiansættelser med en konkret vurdering af virksomhedens salgbarhed og mulighederne for at forbedre den. Nogle gange er konklusionen, at virksomheden er klar til salg, og at tiden er rigtig. Andre gange er anbefalingen at bruge et år eller to på at realisere noget af potentialet, reducere de væsentligste risici og skabe et bedre grundlag for den kommende transaktion.
Og så er vi sådan set tilbage ved udgangspunktet: Der findes ikke to virksomheder, der er ens, og der findes ikke en virksomhed, der kan prissættes på baggrund af et gangestykke alene. Men hvis man forstår, hvad der ligger på begge sider af gangetegnet, og hvordan man selv kan påvirke tallene, er man allerede nået ganske langt.
Det er trods alt mere interessant at bruge de kommende år på at gøre virksomheden DKK 10 millioner mere værd end at bruge dem på at diskutere, hvorfor køberne ikke vil betale den pris, man selv synes, den fortjener.
Kilde: Dealsuite, Nordic M&A Monitor, Edition 4, august 2026. Rapporten omfatter det nordiske M&A mid-market, defineret som virksomheder med en årlig omsætning mellem EUR 1 million og EUR 200 millioner. Undersøgelsen bygger på 95 besvarelser fra 295 adspurgte M&A-rådgivningsvirksomheder samt Dealsuites øvrige markedsdata. De angivne multipler er gennemsnitlige markedsindikatorer og ikke konkrete værdiansættelser. Regneeksemplerne i artiklen er illustrative.