Arbejdskapitalens betydning ved et virksomhedssalg - start i god tid

De fleste ejerledere i små og mellemstore virksomheder har et ganske indgående kendskab til deres virksomheds resultatopgørelse. De følger omsætningen, indtjeningen og udviklingen i dækningsbidraget og har som regel en god forståelse for, hvilke forhold der påvirker virksomhedens økonomiske resultater. Anderledes forholder det sig ofte med balancen og ikke mindst med den kapital, der er bundet i virksomhedens daglige drift.

Det er egentlig lidt paradoksalt, for mens resultatopgørelsen fortæller, hvor meget virksomheden tjener, fortæller balancen blandt andet, hvor meget kapital det kræver at skabe denne indtjening. Og netop den sammenhæng kan få ganske stor økonomisk betydning for virksomhedens ejer, ikke mindst den dag virksomheden skal sælges.

Arbejdskapitalen følger med virksomheden

Ved et traditionelt virksomhedssalg tager værdiansættelsen typisk udgangspunkt i virksomhedens indtjening og forventningerne til den fremtidige udvikling. Når der eksempelvis tales om en pris svarende til fem eller seks gange EBITDA, er der som udgangspunkt tale om virksomhedens Enterprise Value, altså værdien af den operationelle virksomhed på gældfri basis og med et normalt niveau af arbejdskapital.

For mange ejerledere er det imidlertid ikke umiddelbart indlysende, at denne værdi ikke nødvendigvis svarer til det beløb, de selv kommer til at modtage ved et salg. Sammenhængen mellem Enterprise Value og Equity Value, herunder betydningen af virksomhedens likvider, gæld og arbejdskapital, er ofte et ganske nyt bekendtskab.

Særligt arbejdskapitalen kan give anledning til overraskelser. Når en køber betaler for virksomhedens fremtidige indtjening, forventer køber naturligvis også at overtage en virksomhed, der kan fortsætte sin normale drift uden at skulle tilføre yderligere kapital fra første dag. Derfor vil der ved et virksomhedssalg typisk skulle afleveres et normaliseret niveau af arbejdskapital, som fastlægges med udgangspunkt i virksomhedens historiske kapitalbinding og de konkrete forhold i virksomheden.

Det betyder i praksis, at en ejerleder, som gennem mange år har drevet sin virksomhed med en forholdsvis høj kapitalbinding, også må forvente at skulle overdrage et tilsvarende niveau af arbejdskapital til køber. Og selv om arbejdskapitalen ikke afleveres gratis i teknisk forstand, idet den indgår i forudsætningerne for virksomhedens værdiansættelse, kan det meget vel være sådan, det opleves af en ejerleder, der hidtil har betragtet eksempelvis varelager og tilgodehavender som værdier, der også burde komme til udbetaling ved et salg.

En høj kapitalbinding kan blive en dyr vane

Det er netop her, vi mener, at der ligger en væsentlig og ofte overset mulighed for at arbejde med virksomhedens økonomi i god tid inden et eventuelt ejerskifte.

For hvor meget arbejdskapital er det egentlig nødvendigt at have bundet i virksomheden? Er det nødvendigt at opretholde det nuværende lagerniveau, eller er lageret gennem årene vokset til et niveau, som i højere grad afspejler vaner end et reelt driftsmæssigt behov? Er de kredittider, virksomheden tilbyder sine kunder, kommercielt nødvendige, eller kunne de med fordel genforhandles? Og er det eksempelvis altid en god forretning at udnytte leverandørernes kontantrabatter, hvis konsekvensen er, at virksomheden samtidig binder væsentligt mere kapital i driften?

Der findes naturligvis ikke ét rigtigt svar på disse spørgsmål. Det afhænger af virksomhedens branche, forretningsmodel, kunder og leverandører. Men vores erfaring er, at der i mange virksomheder over tid opstår en kapitalbinding, som ikke nødvendigvis er resultatet af en bevidst og løbende vurdering af, hvad der er økonomisk mest hensigtsmæssigt.

Hvis en virksomhed eksempelvis over en årrække formår at reducere sit normaliserede arbejdskapitalbehov fra 12 mio. kr. til 7 mio. kr., uden at det påvirker virksomhedens aktivitetsniveau eller indtjening negativt, er der i princippet frigjort 5 mio. kr. fra driften. Det er kapital, som under de rette forudsætninger kan komme ejeren til gode, og som ikke længere behøver at være bundet i virksomheden, når den på et senere tidspunkt skal sælges.

Samtidig vil virksomheden have etableret en historik, der dokumenterer, at driften kan opretholdes med et lavere arbejdskapitalniveau. Det er væsentligt, fordi fastlæggelsen af den normaliserede arbejdskapital ved en transaktion netop tager udgangspunkt i, hvad virksomheden sædvanligvis har behov for, og ikke blot i, hvordan balancen ser ud på en bestemt dato.

Det er derfor heller ikke tilstrækkeligt at forsøge at reducere arbejdskapitalen umiddelbart inden et salg. En køber og dennes rådgivere vil naturligvis interessere sig for, om ændringerne er reelle og varige, eller om der blot er tale om midlertidige forskydninger. Når vi som M&A-rådgivere bliver involveret i et virksomhedssalg, kan vi ofte identificere muligheder for forbedringer, men på det tidspunkt er tidshorisonten typisk begrænset.

En oplagt opgave for virksomhedens rådgivere

Det rejser efter vores opfattelse et interessant spørgsmål om, hvem der i det daglige hjælper ejerlederen med at have fokus på disse forhold.

I mange små og mellemstore virksomheder er revisoren fortsat ejerlederens nærmeste og mest betroede økonomiske rådgiver. Revisoren har ofte fulgt virksomheden gennem en årrække og har derfor et indgående kendskab til både dens økonomi og udvikling. Hertil kommer naturligvis virksomhedens bankforbindelse og, hvor en sådan findes, bestyrelsen, som begge har en naturlig interesse i virksomhedens kapitalanvendelse.

Særligt for revisorerne kunne dette være et interessant område at udvikle rådgivningen omkring. I takt med at bogføring, regnskabsudarbejdelse og en række traditionelle revisions- og rapporteringsopgaver i stigende grad understøttes af digitalisering og automatisering, bliver der også mulighed for at flytte en større del af rådgivningens værdi fra selve produktionen af regnskabsmaterialet til den økonomiske sparring med virksomhedens ejer.

Det kunne eksempelvis være ganske naturligt, at man i forbindelse med den årlige regnskabsgennemgang ikke alene drøfter årets resultat og forventningerne til det kommende år, men også ser nærmere på udviklingen i virksomhedens arbejdskapital, kapitalbinding og pengestrømme. Måske endda med en opfølgende dialog i løbet af året, hvor der konkret følges op på mulighederne for forbedringer.

Det er ikke nødvendigvis kompliceret rådgivning, men det kræver, at man løfter blikket fra de enkelte regnskabsposter og interesserer sig for sammenhængen mellem virksomhedens drift, kapitalanvendelse og langsigtede værdiskabelse.

Når et virksomhedssalg en dag bliver aktuelt, vil fokus naturligt samle sig om virksomhedens indtjening, vækstmuligheder og den pris, en køber er villig til at betale. Men det endelige økonomiske resultat for sælger afhænger også af en række forhold i balancen, som kan være vanskelige at ændre, når først salgsprocessen er sat i gang.

Hos Dealmaster M&A oplever vi derfor jævnligt, at der kunne have været skabt et bedre udgangspunkt for et virksomhedssalg, hvis der i årene forinden havde været et mere systematisk fokus på virksomhedens arbejdskapital og kapitalbinding.

Vores opfordring til ejerledere og deres rådgivere er derfor ganske enkel: Lad ikke forståelsen af balancen og dens betydning for et fremtidigt salgsprovenu vente, til virksomheden skal sælges. Tag dialogen i god tid, og gør den til en naturlig del af den løbende økonomiske rådgivning.

Det kan vise sig at være en særdeles værdifuld samtale, længe før et virksomhedssalg overhovedet kommer på dagsordenen.