Vi er enige om prisen... eller er vi?

Enterprise Value er kun begyndelsen på historien

"Vi er enige om prisen - Enterprise Value"

Det er en sætning, jeg har hørt mange gange gennem årene. Stemningen er god, håndtrykkene er blevet fastere, og de fleste virksomhedsejere oplever med rette, at den svære del af virksomhedshandlen nu er overstået. Efter måneder med forhandlinger er køber og sælger endelig blevet enige om virksomhedens værdi, og nu mangler der vel blot lidt papirarbejde, nogle underskrifter og en closing.

Min erfaring er desværre, at det ofte er netop på dette tidspunkt, den næste - og mindst lige så vigtige - forhandling begynder.

Det er ikke en forhandling om virksomhedens værdi. Den er allerede aftalt - og forhåbentlig også sammensætningen af transaktionen. Det er en forhandling om, hvordan den aftalte Enterprise Value skal omsættes til den endelige købspris. Det lyder umiddelbart som en teknisk detalje, men det er efter min opfattelse en af de mest oversete og samtidig mest værdifulde diskussioner i enhver virksomhedshandel.

Jeg har oplevet virksomhedsejere bruge et halvt år på at forhandle én million kroner ekstra i Enterprise Value. De samme virksomhedsejere accepterede efterfølgende en prisreguleringsmekanisme, som flyttede et væsentligt større beløb, uden for alvor at forstå konsekvenserne. Det er ikke et argument imod hverken Closing Accounts eller Locked Box. Det er et argument for, at prisen på en virksomhed først er forhandlet færdig, når man også er enig om, hvordan Enterprise Value bliver til Equity Value.

Når prisen ikke er prisen

Noget af forklaringen ligger i, at de fleste virksomhedsejere kun sælger deres virksomhed én gang. De har brugt år - ofte årtier - på at opbygge en sund og veldrevet virksomhed, men de har aldrig tidligere stået over for de mekanismer, som bestemmer den endelige købspris i en M&A-transaktion.

Det betyder ikke, at de mangler forretningsforståelse. Tværtimod. De fleste ejerledere kender deres virksomhed bedre end nogen anden. De ved præcis, hvorfor omsætningen udvikler sig, som den gør, hvilke kunder der tjener pengene hjem, og hvorfor lageret ser ud, som det gør. De ved til gengæld sjældent, hvordan en prisreguleringsmekanisme fungerer, og hvorfor netop denne mekanisme kan få lige så stor økonomisk betydning som selve forhandlingen om Enterprise Value.

Jeg har endnu til gode at opleve en sælger, der ved første møde spørger mig, hvordan normal arbejdskapital skal beregnes. Til gengæld har jeg mødt mange, der ønsker at diskutere Enterprise Value ned til den sidste halve million. Jeg forstår dem godt. Det er bare sjældent dér, de største økonomiske overraskelser gemmer sig.

Fra Enterprise Value til Equity Value

Jeg har tidligere skrevet om forskellen mellem Enterprise Value og Equity Value, og den forskel er afgørende for at forstå resten af historien.

Enterprise Value beskriver værdien af virksomhedens drift. Equity Value er det beløb, som i sidste ende tilfalder ejerne, når der blandt andet er taget højde for virksomhedens likvider, rentebærende gæld og den arbejdskapital, virksomheden overdrages med.

Det er derfor en misforståelse at tro, at en aftalt Enterprise Value automatisk svarer til den købesum, der bliver overført til sælgers bankkonto.

Jeg plejer lidt populært at sige, at Enterprise Value fortæller os, hvad virksomheden er værd. Prisreguleringsmekanismen fortæller os, hvor mange penge sælger får.

Det er to forskellige spørgsmål.

"Debitorerne kommer vel oven i købsprisen?"

En af de misforståelser, jeg møder oftest, opstår, når vi begynder at tale om arbejdskapital.

"Jamen, debitorerne kommer vel oven i købsprisen?"

Nej, det gør de ikke - og det samme gælder iøvrigt virksomhedens varelager.

Jeg forstår godt, hvorfor spørgsmålet opstår. Når man gennem mange år har opbygget et solidt lager og en stor debitorportefølje, kan det umiddelbart føles, som om disse værdier bør honoreres særskilt.

Problemet er blot, at køber allerede har betalt for dem.

En køber, der værdiansætter virksomheden, gør det under den naturlige forudsætning, at virksomheden overdrages som en virksomhed i normal drift. Det indebærer blandt andet, at der er varer på hylderne, kunder der skylder penge, leverandører der skal betales, og en arbejdskapital, som gør det muligt at fortsætte driften dagen efter closing - UDEN at skulle tilføre finansiering.

Diskussionen handler derfor ikke om, hvorvidt debitorer, kreditorer og lager har en værdi. Det har de naturligvis. Diskussionen handler om, hvor stor en arbejdskapital virksomheden skal overdrages med, hvis køber skal overtage en virksomhed, der fungerer som hidtil, uden at sælger samtidig efterlader flere værdier end nødvendigt.

Det lyder enkelt - men det er det sjældent.

Closing Accounts er ikke et lotteri

Jeg møder af og til den opfattelse, at en virksomhedshandel med Closing Accounts nærmest er et lotteri, hvor ingen ved, hvad købesummen bliver, før blækket på købsaftalen er tørt.

Det er efter min erfaring en misforståelse.

Når vi repræsenterer en sælger, har vi som regel et ganske præcist billede af den forventede Equity Value allerede, inden hensigtserklæringen bliver underskrevet. På det tidspunkt har vi typisk forhandlet principperne for opgørelsen af likvider, rentebærende gæld og normaliseret arbejdskapital, og med virksomhedens seneste regnskaber som udgangspunkt kan vi normalt simulere et provenu for sælger, der ligger ganske tæt på det endelige resultat.

Det betyder ikke, at Closing Accounts er ukompliceret - tværtimod.

Den store udfordring ligger ikke i, at købesummen er tilfældig. Den ligger i de mange definitioner og vurderinger, som skal aftales, før beregningen overhovedet kan foretages.

Hvad er en normal arbejdskapital? Hvordan håndteres ekstraordinære udsving? Er bestemte mellemregninger rentebærende gæld eller almindelig driftsgæld? Hvordan behandles leasingforpligtelser? Skal en usædvanlig stor ordre påvirke beregningen?

Der findes sjældent ét objektivt facit - men der findes masser af argumenter. Og derfor bliver netop denne del af forhandlingen ofte langt mere omfattende, end sælger havde forestillet sig.

Den forhandling, som mange tror er slut

Noget af det mest interessante ved virksomhedshandler er efter min opfattelse, at de fleste virksomhedsejere er særdeles engagerede, når Enterprise Value skal forhandles. Det er helt naturligt. Virksomheden er deres livsværk, og ingen ønsker at efterlade penge på bordet.

Når samtalen derimod bevæger sig over mod arbejdskapital, rentebærende gæld, likvider og prisregulering, sker der ofte noget andet. Advokaterne begynder at tale mere og revisorerne finder regnearkene frem. Sælger læner sig en smule tilbage og tænker, at nu må rådgiverne tage over.

Det er fuldt forståeligt. Men det er også på dette tidspunkt, jeg som rådgiver bliver ekstra opmærksom. Ikke fordi sælger skal kunne alle regnskabstekniske detaljer. Det forventer ingen. Men fordi de valg, der træffes undervejs, sjældent alene er juridiske eller regnskabsmæssige. De er i høj grad kommercielle, og de kan få betydelig betydning for det provenu, som sælger i sidste ende står tilbage med.

Når prisen låses på forhånd

Et alternativ til Closing Accounts er den model, som de fleste i dag kender som Locked Box.

Her tager man ikke udgangspunkt i virksomhedens balance på closing-dagen, men i stedet i en historisk balancedag - ofte den seneste årsrapport eller et mellemregnskab. Med udgangspunkt i denne balance beregnes købesummen, og der udarbejdes som udgangspunkt ikke Closing Accounts efter overtagelsen.

Modellen har en række åbenlyse fordele.

Parterne ved, hvad købesummen er. Der opstår normalt ikke lange diskussioner om arbejdskapital flere måneder efter closing. Begge parter kan i højere grad koncentrere sig om at gennemføre integrationen frem for at diskutere balanceposter.

Derfor bliver Locked Box også ofte beskrevet som en sælgervenlig model. Det er den ofte - men ikke nødvendigvis.

Forestil dig, at Locked Box-datoen er den 31. december, mens closing først finder sted ni måneder senere. I hele denne periode driver sælger fortsat virksomheden. Sælger bærer fortsat risikoen. Sælger arbejder fortsat hver eneste dag på at udvikle virksomheden og skabe yderligere værdi. Alligevel er købesummen beregnet ud fra en balance, der er ni måneder gammel.

Det er derfor ikke tilfældigt, at man i mange Locked Box-handler aftaler en forrentning af købesummen fra Locked Box-datoen og frem til closing. Efter min opfattelse bliver denne rente alt for ofte betragtet som en teknisk detalje. Det er den ikke.

Tværtimod kan den få ganske betydelig økonomisk betydning, hvis processen trækker ud. En rente på blot få procentpoint kan på en større transaktion udgøre et millionbeløb, og pludselig taler vi om værdier, der langt overstiger den sidste halve eller hele million, som parterne tidligere har brugt måneder på at diskutere i Enterprise Value.

Der findes ikke én rigtig model

Hvis du forventer, at jeg nu vil konkludere, at Closing Accounts er en dårlig model, eller at Locked Box altid er at foretrække, bliver du skuffet. Jeg mener ikke, at den ene model generelt er bedre end den anden.

Jeg har gennemført gode handler med begge modeller, ligesom jeg har oplevet transaktioner, hvor begge modeller gav anledning til lange og vanskelige diskussioner. Den rigtige løsning afhænger af virksomheden, køberen, processen og den konkrete handel.

Det afgørende spørgsmål er efter min opfattelse ikke, om prisreguleringen sker efter Closing Accounts eller Locked Box. Det afgørende spørgsmål er, om sælger forstår de økonomiske konsekvenser af den model, der vælges.

Forstår sælger, hvordan normal arbejdskapital påvirker købesummen? Forstår sælger, hvordan rentebærende gæld bliver opgjort? Forstår sælger, hvorfor en Locked Box-rente kan være lige så vigtig som den sidste forhandling om Enterprise Value?

Hvis svaret er ja, bliver diskussionen om prisreguleringsmekanismen både bedre og mere nuanceret. Hvis svaret er nej, risikerer den at blive reduceret til et teknisk bilag, som overlades til advokater og revisorer, mens virksomhedsejeren koncentrerer sig om Enterprise Value.

Det er efter min opfattelse en fejl. Ikke fordi rådgiverne ikke kan håndtere de tekniske spørgsmål. Det kan de. Men fordi de grundlæggende valg sjældent alene er tekniske. De er kommercielle - og de kan flytte betydelige værdier.

Enterprise Value er kun toppen af isbjerget

Når jeg ser tilbage på de virksomhedshandler, jeg har været involveret i gennem årene, er det sjældent de sidste par hundredetusinde kroner i Enterprise Value, jeg husker.

Jeg husker derimod de handler, hvor sælger først sent i processen opdagede, at den egentlige diskussion ikke længere handlede om virksomhedens værdi, men om den mekanisme, der skulle omsætte denne værdi til den endelige købspris.

Det er derfor, jeg fortsat oplever virksomhedsejere bruge måneder på at forhandle den sidste million i Enterprise Value, mens de accepterer en prisreguleringsmekanisme, som kan flytte et væsentligt større beløb, uden at stille de samme kritiske spørgsmål.

Efter min opfattelse er det ikke et argument imod hverken Closing Accounts eller Locked Box.

Det er et argument for, at prisen på en virksomhed først er forhandlet færdig, når man også er enig om, hvordan Enterprise Value bliver til Equity Value.

Det er først dér, historien om købesummen er færdigskrevet.